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"En Economía se puede hacer cualquier cosa, menos evitar las consecuencias."
John Maynard Keynes
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28 de Septiembre de 2018

Cómo funciona el nuevo esquema de política monetaria y de bandas cambiarias del Banco Central

En su último informe, los economistas del Banco Ciudad analizan los puntos clave del nuevo acuerdo con el Fondo Monetario y la nueva política monetaria y cambiaria del Banco Central. Además, dice que la sequía y el precio del crudo retrasan el impacto de la devaluación en la correción del déficit comercial (ver gráfico). En cambio, el déficit de la cuenta corriente del balance de pagos se viene ajustando más rápidamente por la fuerte caida del turismo y los pagos con tarjetas de argentinos en el exterior.

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 Finalmente se dieron a conocer los detalles del nuevo acuerdo alcanzado con el FMI, el cual contempla tanto un incremento de USD 7.100 millones al monto total de la asistencia originalmente prevista de USD 50.000 millones, como un adelantamiento de fondos para 2018 y 2019 cercano a USD 19.000 millones, apuntando a despejar potenciales dudas respecto a la capacidad del gobierno de hacer frente a los futuros vencimientos de deuda.

Asimismo, la reformulación del acuerdo se da sobre la base de un programa económico más estricto tanto en lo fiscal como en lo monetario. Tal como figura en el Proyecto de Presupuesto 2019 que está siendo tratado en el Congreso, el acuerdo contempla la convergencia al equilibrio presupuestario (antes del pago de intereses) para el año próximo, al mismo tiempo que se asume un control monetario más restrictivo, con la adopción de un programa centrado en el control de los agregados monetarios, que deja atrás el anterior régimen de metas de inflación. El esquema monetario se complementa en términos de política cambiaria con un esquema de bandas móviles, que implica un punto intermedio entre la discrecional intervención cambiaria de las últimas semanas y la flotación casi plena a la que apuntaba el primer acuerdo con el FMI.

En lo que respecta al costado fiscal del programa, la combinación de “déficit cero” con un adelantamiento y refuerzo de los desembolsos del FMI, garantiza el cumplimiento del programa financiero del Gobierno para lo que resta de 2018 y 2019, aun pagando la totalidad de los vencimientos de deuda a no residentes y logrando un bajo porcentaje de refinanciación (roll-over) de bonos y Letes por parte de residentes. Esta menor incertidumbre es, posiblemente, el elemento más positivo del nuevo acuerdo, el cual recoge el apoyo del FMI y la comunidad internacional que venía sembrando la administración Macri a lo largo de los últimos años.

En lo que tiene que ver con el nuevo esquema monetario, el Banco Central anunció un programa tendiente a recuperar un “ancla nominal” para la economía que ayude a reducir la inflación, basado en un estricto control de la cantidad de dinero en circulación, más puntualmente, de la Base Monetaria (compuesta por el circulante más los depósitos de los bancos en el BCRA).

A partir de subastas diarias de Letras de Liquidez (LELIC) de las que sólo pueden participar los bancos (y ajustes en los “encajes” bancarios mientras dure el desarme de LEBAC), la autoridad monetaria buscará que la Base Monetaria se mantenga constante hasta junio de 2019, lo cual, en un contexto de inflación aun elevada, implicará una fuerte contracción de la cantidad de dinero en términos reales que debería contribuir a reducir la tasa de inflación. Este control sobre la cantidad de dinero vía Leliqs se recuesta, a su vez, sobre el objetivo de alcanzar el equilibrio presupuestario en 2019 que, en conjunto con el financiamiento provisto por el FMI, deja descartada la necesidad de recurrir al financiamiento monetario del déficit fiscal, tal como sucedió históricamente en Argentina.

A diferencia de lo que ocurría en el esquema anterior de metas de inflación, en el cual el Banco Central determinaba la tasa de interés, con la nueva política monetaria la tasa de referencia de las Leliq pasará a fluctuar diariamente, ajustándose a la oferta y demanda de liquidez de las entidades financieras, de manera que el BCRA pueda cumplir con su objetivo de mantener la base monetaria constante. Si bien dicha variabilidad de la tasa de referencia no necesariamente debería trasladarse automáticamente a las tasas de depósitos y préstamos del sistema financiero, no puede descartarse una volatilidad en las tasas de interés de mercado en el corto plazo.

La meta monetaria se complementa con la definición de zonas de intervención y no intervención cambiaria. La “zona de no intervención” se define inicialmente entre $34 y $44, previéndose que se ajuste a una tasa de 3% mensual hasta fin de año, para recalibrarse a inicios de 2019. El BCRA permitirá la libre flotación del peso dentro de esta “banda”, considerando que es un rango adecuado de paridad cambiaria.

¿Cómo funcionará dicho esquema de bandas cambiarias? En caso que el tipo de cambio se encuentre por encima de la “zona de no intervención”, el BCRA realizará ventas diarias de moneda extranjera por hasta USD 150 millones diarios. Con ello, se ofrecerían divisas y se retirarían pesos de circulación, generando una contracción de la base monetaria que impactará en las tasas de interés y tendería a corregir una depreciación excesiva. En caso que el tipo de cambio se encuentre por debajo de la zona de no intervención, el BCRA podrá comprar moneda extranjera, sosteniendo la paridad en torno a la banda inferior, recomponiendo a su vez reservas internacionales. Entre las bandas, el Tesoro podría vender divisas y el Banco Central operar en el mercado de futuros.

Según las autoridades del BCRA, este esquema de zonas de intervención y no intervención combina adecuadamente los beneficios de la flotación cambiaria con los de prevenir fluctuaciones excesivas del tipo de cambio, que afecten la dinámica inflacionaria.

En suma, el nuevo acuerdo con el FMI despeja las dudas respecto de la capacidad de pago de la deuda argentina, a la vez que plantea el inicio de un nuevo esquema de política monetaria y cambiaria que, combinado con una política fiscal consistente, está orientado a recuperar la estabilidad financiera, combatir la inflación y sentar las bases para retomar el crecimiento. Si bien se trata de un esquema novedoso para la Argentina, existen numerosos ejemplos (como Chile e Israel, entre otros) en los que bandas cambiarias y control de agregados monetarios formaron parte de políticas de transición que luego desembocaron en la aplicación de sistemas de metas de inflación. Todo un desafío para una economía que por décadas convivió con un elevado déficit fiscal y tasas de inflación de dos dígitos, dando lugar a escenarios de alta inestabilidad macroeconómica.

Devaluación y balanza comercial

  El saldo comercial de agosto se vio afectado por factores puntuales vinculados a la sequía y a la cotización del crudo, haciendo menos evidente el impacto del ajuste en la paridad cambiaria sobre los números del sector externo. Por un lado, los productos asociados a la producción agropecuaria todavía reflejan las consecuencias de la sequía a través de un menor saldo exportado y una mayor compra de porotos de soja para suplir la falta de insumos en la industria. En consecuencia, las exportaciones totalizaron USD 5.167 millones, una baja del 1,4% interanual. Particularmente, las ventas externas del agro acumulan 5 meses de caídas en su comparación interanual, alcanzando una contracción del 7,9% en agosto, respecto de igual mes del año pasado. Por otro lado, los precios de los combustibles continúan impulsando al alza las importaciones, las cuales treparon a USD 6.924 millones, registro similar al de un año atrás. Excluyendo las compras energéticas, hubieran registrado una caída del 5,5% interanual. De esta forma, en el mes de agosto las mayores importaciones de combustibles hicieron que el déficit energético (USD 621 millones) explique el 55% del saldo comercial del período (USD 1.127 millones), frente a un 31% en igual mes de 2017. 

  Si bien las importaciones se mantienen constantes respecto a un año atrás, en términos de volumen registran una caída del 5,4% i.a. Las compras de combustibles llevan dos meses consecutivos en alza, trepando en el mes de agosto a los USD 828 millones (+57% i.a.), suba compuesta principalmente por un alza en precios (+33% i.a.), pero acompañada también de un crecimiento en cantidades (+18% i.a.). Las importaciones de bienes intermedios totalizaron USD 1.956 millones (+ 17% i.a.), reflejando la necesidad de materia prima del complejo sojero, concentrándose el mayor incremento (USD 204 millones) en las compras de porotos de soja. Más allá de esto, en el resto de los segmentos, se experimentaron caídas en los valores importados. Las compras externas de bienes de capital cayeron un 24,9% i.a., seguidas por vehículos automotores (- 15,3% i.a.) y por el apartado de piezas y accesorios para bienes de capital (-9,4% i.a.). En lo que hace a las exportaciones, el rubro de productos primarios (PP) continúa reflejando las consecuencias de la sequía. En particular, los despachos de semillas y frutos oleaginosos cayeron en USD 338 millones, por lo cual el rubro de las PP totalizó USD 1.090 millones, un registro un 20,5% menor al de un año atrás. En lo que hace a las manufacturas de origen agropecuario (MOA), estas sumaron USD 2.077 millones, niveles similares a los de agosto 2017. Al observar su composición, se destaca el comportamiento de las exportaciones de carnes y sus preparados (+ 58,2% i.a.) que no logró compensar la caída en los subproductos de la soja, tanto en lo que es residuos de la industria alimenticia (-9,4% i.a.) como en grasas y aceites (-2,5% i.a.).
  
Mejora la cuenta corriente

   Mientras que los efectos de la depreciación se reflejan aún de manera marginal en la balance comercial en base devengado presentado por el INDEC, los recientes guarismos de la cuenta corriente cambiaria publicada por el Banco Central aportan señales más claras de un reacomodamiento de las cuentas externas. El déficit de la cuenta corriente (USD 390 millones) presentó una caída del 65% con respecto a un año atrás y del 66% en comparación con el mes de julio 2018. Esta mejora responde a un crecimiento del superávit de bienes que trepa a los USD 594 millones (+ 101% interanual, i.a.) y una reducción en el déficit de servicios con un rojo de USD 689 millones (-34% i.a.). En particular, el saldo negativo de los egresos netos por viajes y otros pagos con tarjeta continúa su camino descendente (-35% i.a.), acumulando en lo que va del año una caída del 8%.




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