El stock de Leliqs (letras de liquidez del BCRA) supera ya 1 billón de pesos. Los intereses acumulados en los primeros dos meses y medio de 2019, suman más de 86.800 millones de pesos. Esto equivale al 65% de los intereses pagados en todo 2018 (entre Lebacs y Leliqs). De persistir las altas tasas de interés para contener al dólar, hasta fin de año, el costo solo de intereses será superior a los 528.000 millones de pesos.
El Central emite estos títulos, llamados Leliqs, con el objetivo regular los pesos en circulación en la economía. Quienes compran las Leliqs, sobre las cuales el Central paga una “tasa de interés”, son exclusivamente los bancos, que entregan a cambio pesos. Si el BCRA coloca más Leliqs de las que vencen a los bancos, retira pesos de circulación, elevando la tasa de interés de referencia del sistema. Con una tasa de interés más alta, se encarecen todos los créditos, se enfría la demanda (consumo e inversión) y se busca desalentar presiones inflacionarias.
A su vez, las tasas de interés más altas aminoran las presiones sobre la cotización del dólar. Sin crédito o con crédito muy caro, las empresas no tienen financiamiento disponible para correr al dólar, sino que al contrario: en muchos casos deben vender dólares para pagar salarios, impuestos o capital de trabajo. A su vez, al cobran tasas más altas por las Leliqs, los bancos pagan en teoría (aunque suelen tardar en trasladar las mayores tasas a los ahorristas) tasas más altas a los depositantes, para tentarlos a quedarse en pesos en lugar de retirar sus plazos fijos al vencimiento y comprar dólares.
El problema es que las Leliqs ya suman más de 1 billón de pesos (1 millón de millones) y para pagar los intereses de esos títulos el Banco Central debe emitir cada vez más pesos, o más Leliqs. A diferencia con las Lebacs (las Letras del Banco Central que el año pasado fueron el origen de la corrida cambiaria y que podían comprar particulares, fondos de inversión y bancos), las Leliqs solo pueden ser adquiridas por los bancos, lo cual ofrece al Banco Central –se supone—un mayor control sobre la evolución de esos títulos. A diferencia de los individuos o fondos de inversión locales y extranjeros, que podían salir de las Lebacs y saltar al dólar, los bancos tienen limitada hoy la posibilidad de dolarizarse por las regulaciones del propio Banco Central. Es un punto a favor.
Sin embargo, las Lebacs tenían un plazo mínimo de 28 días y había algunas que se emitían a más de 270 días. Las Leliqs, en cambio, son a 7 días. Es un punto en contra. Los intereses se van acumulando a gran velocidad y puede generar un efecto “bola de nieve” de intereses a pagar por la autoridad monetaria. En lo que va del 2019, el BCRA ya pagó intereses por 86.839 millones de pesos. La volatilidad cambiaria de las últimas semanas, obligó al organismo presidido por Sandleris, a aumentar rápidamente las tasas de interés. Esto alimenta al stock de Letras de Liquidez del BCRA (Leliqs) continúe creciendo. Ya que para cumplir con el objetivo de crecimiento de base monetaria cero (acordado en el programa con el Fondo Monetario), cada vez que vence una Leliq se debe renovar con otra, adicionándole los intereses que vencían. Así el Central evita cancelar las Leliqs emitiendo más pesos.
Si hacemos una proyección del stock de Leliqs, aun contemplando una baja importante de la tasa de interés (del 63% que paga hoy) , llevándola a un promedio de 45% a fin de año, las cifras impactan:
— El total de intereses que pagará el BCRA en 2019, para evitar que se descontrole el dólar y la inflación, se estima en 528.000 millones de pesos (ver gráfico). Y se elevaría el stock de Leliqs a 1.264.000 millones de pesos (hoy es de 1 billon de pesos).
— En el caso "optimista" que la tasa de interés cierre el año en un promedio de 35% –muy difícil con una inflación proyectada hoy en esos rango para el año– los intereses acumulados serían aproximadamente 477.000 millones de pesos. Y a fin de año la suma de las Leliqs sería de 1.221.000 millones de pesos.
En ambos casos, aún el clima financiero estuviera controlado, la magnitud de los intereses genera preocupación. En especial porque los anteriores son cálculos muy conservadores. El Banco Central acaba de redoblar la apuesta del “apretón monetario” –presionado por el FMI, que autorizó la venta de U$S 9.600 millones del Tesoro en el mercado cambiario para controlar el dólar en la campaña electoral. Traducido: las tasa de interés altas (mayores a 50% anual) “llegaron para quedarse” en lo que resta del año electoral. Esto significa un stock de Leliqs creciente en el tiempo, que sumado a la incertidumbre electoral de la segunda mitad del año configuran un combo muy inestable.
El riesgo de tener un elevado stock de deuda dentro del balance del BCRA puede alimentar a las expectativas negativas y la “dolarización”. ¿Con qué pesos devolverían los depósitos a plazo fijo los bancos, si se desatara una corrida al dólar de los depositantes? ¿Cuántos pesos debería emitir en el futuro el banco central para cancelar la bola de nieve de las Leliqs en poder de los bancos?
