En una charla a fondo, Maximiliano Montenegro y Sebastián Menescaldi, economista de la consultora ECO GO, analizaron la compleja dinámica económica argentina, advirtiendo sobre un panorama complejo para el tercer trimestre del año, hasta las elecciones de octubre. El foco de la preocupación radica en la dinámica del mercado cambiario en este período (menor oferta estacional de dólares y mayor demanda por la incertidumbre pre-electoral) a lo que se suma la estrategia del gobierno para contener el dólar a través de reforzar el apretón monetario con tasas de interés reales todavía más elevadas. El riesgo mayor es el impacto sobre el nivel de actividad y el empleo.
El fin de las “LEFI”, un error de implementación
Menescaldi calificó la programación monetaria de pesos y dólares del gobierno como un “error de implementación” y “autoinfligido”. La decisión de eliminar las LEFIs y los pasivos remunerados del Banco Central, dejando “10 billones de pesos libres” en el mercado, se percibió como un paso en falso. Esta movida, que buscaba liberar liquidez y reducir la tasa para anclar la inflación, “salió el tiro por la culata”. Los bancos, al no estar dispuestos a mantener esos fondos a tasa cero, generaron una presión que obligó al gobierno a intervenir, vendiendo títulos públicos y reinstalando los pases pasivos para sostener las tasas de interés y evitar una disparada del dólar. Para Menescaldi, esta acción podría haberse pospuesto hasta después de las elecciones, dada la estacionalidad complicada del momento.
La disyuntiva del dólar y la escasez de reservas
El objetivo principal detrás de la defensa de la tasa de interés ha sido evitar que el dólar se dispare. Sin embargo, el tercer trimestre se presenta como un período “durísimo” por la ausencia de una oferta importante de dólares y el proceso de dolarización preelectoral que siempre ocurre, llevando a los argentinos a dolarizar incluso el capital de trabajo. El gobierno forzó un adelanto de la oferta de dólares del campo con la baja transitoria de retenciones –de entre U$S 4.000 y U$S 5.000 millones– con el objetivo de mantener el dólar planchado y apuntalar la prioridad de la desinflación. Sin embargo, esto se hizo sin que el Banco Central comprara reservas.
Aunque ha habido una “fuerte recuperación del tipo de cambio real”, por la suba del dólar del último mes sin traspaso a precios, para Menescaldi los números en rojo de la cuenta corriente del balance de pagos “no cierran”. A menos que el Gobierno logró algún ingreso de campitales extraordinario en estos meses, lo que luce improbable. La expectativa es que el gobierno intente mantener el dólar controlado hasta las elecciones, pero el consenso es que, una vez pasados los comicios, el tipo de cambio real podría necesitar ser aún más alto para lograr una sostenibilidad duradera sin recurrir a medidas extraordinarias. Si bien el gobierno confía en una fuerte entrada de capitales post-elecciones que haría que el mercado cambiario no sea un problema, Menescaldi se muestra escéptico sobre la suficiencia de esos flujos, señalando además que el gobierno no busca una flotación cambiaria al alza. Para que el Gobierno pueda volver al mercado y lograr un programa de refinanciación del campital de la deuda en dólares en 2026, es crucial que el Banco Central o el Tesoro compren antes reservas de manera significativa.
El costo de las tasas elevadas en la economía real
La estrategia de mantener altas las tasas para contener el dólar implica que el gobierno ha elegido la estabilidad cambiaria por sobre el costo en la actividad. Las tasas reales son “positivas muy elevadas”, alcanzando niveles de “crisis”, con el sector público aceptando pagar tasas reales del 20%, un nivel “elevadísimo” comparado, por ejemplo, con Brasil, que históricamente ha manejado tasas reales positivas elevadas.
Este esquema genera una serie de impactos negativos:
• Aumento del “spread” bancario: El cambio en la gestión de liquidez forzará a los bancos a aumentar la diferencia entre tasas pasivas y activas para cubrir el nuevo riesgo de precio. Esto significa que, si bien las tasas pasivas que los bancos pagan podrían bajar (afectando la remuneración de plazos fijos), las tasas activas para créditos no disminuirán, impactando negativamente el consumo.
• Creciente morosidad: La morosidad de los créditos en tarjeta de crédito y personales ha aumentado de manera importante en los últimos meses, acercandose a los niveles de la crisis del último año del gobierno de Macrio o los niveles de pandemia. Mientras que también creció el porcentaje de cheques rechados de las empresas.
• Caída del salario real: Los ingresos reales del salario privado registrado han caído más del 5% en el año, en parte porque el gobierno ha usado los convenios salariales como ancla de inflación, limitando los incrementos al 1% mensual. La morosidad también se relaciona con la incapacidad de los asalariados informales de acceder a nuevos créditos para cubrirse.
• Compromiso de ingresos por deudas: Las familias ya destinan el 20% de sus ingresos al pago de cuotas de créditos, un nivel similar al máximo alcanzado en 2017, durante la gestión Macri previo a la crisis. Esto limita aún más la posibilidad de impulsar el consumo a través de nuevo endeudamiento, a menos que haya una mejora sustancial en los salarios reales o una fuerte baja de las tasas.
• Estancamiento económico: La economía se encuentra en fase de estancamiento. Si bien el segundo trimestre podría mostrar un crecimiento interanual del 7% respecto de igual trimestre del año pasado, el crecimiento desestacionalizado comparado con el trimestre anterior viene marcado una fuerte desaceleración: en el primer trimestre del año fue sólo 0,8% y en el segundo trimestre sería, según las estimaciones de ECO GO, de apenas 0,3%.
• Transformación productiva: Se observa una caída de que continúa en sectores como la industria y la construcción, mientras crecen los sectores intensivos en capital (financiero, minería, energía, agro) y aquellos vinculados a la apertura económica e importaciones (transporte y comercio). Esto lleva a una “transición económica” donde algunos empresarios manufactureros están considerando reducir operaciones para dedicarse a la importación o logística, a la espera de un panorama más claro post-elecciones. La medición del INDEC para hoteles y restaurantes es cuestionada por Menescaldi, ya que incorpora empleo no registrado de otras actividades –como delivery que antes no incluia, lo que distorsiona el crecimiento real del sector.
La “caja de Pandora” de los vencimientos y la inflación
Se vislumbra una concentración de vencimientos de deuda del Tesoro Nacional en pesos antes de noviembre, lo que podría generar volatilidad. Sin embargo, la ventaja es que la mayor parte de estos tenedores de deuda son actores locales (bancos, empresas) con los que el gobierno puede negociar. Para asegurar la tranquilidad en este período, el gobierno probablemente ofrecerá mayor cobertura a través de instrumentos como el dólar futuro o bonos dólar-linked. Las últimas licitaciones muestran una preferencia por instrumentos de corto plazo, evidenciando la incertidumbre del mercado más allá de octubre.
En cuanto a la inflación, los datos de julio parecen “tranquilos”, sin un traslado significativo del tipo de cambio a precios. Esto se atribuye a una mayor competencia, apertura económica y, crucialmente, a la falta de demanda. Menescaldi destaca este punto como un “mérito del gobierno” al cambiar la dinámica de traslado a precios: los empresarios evalúan más cautelosamente antes de subir precios, dado el contexto de menor demanda y la posibilidad de esperar a que haya “un poco más de aire en las familias”. No obstante, este traslado podría darse de forma más gradual en los próximos meses.
En síntesis, la economía argentina navega un período de alta complejidad, donde la necesidad de estabilizar el dólar mediante tasas de interés elevadas pasará factura a la actividad económica real, el empleo y el poder adquisitivo salarial.
