La administración de Javier Milei atraviesa una encrucijada definida por la imposibilidad de cumplir simultáneamente los tres pilares de su hoja de ruta para 2026: acumulación de reservas, desinflación y reactivación de la actividad. Lo que a principios de año se perfilaba como un desafío de equilibrio, hoy muestra señales de un estancamiento en los tres frentes, forzando al Palacio de Hacienda a una reevaluación de la estrategia, en especial con un riesgo país que se resiste a caer.
Reservas netas vs. Compras brutas
A pesar de que el Banco Central ha mantenido una racha compradora —alcanzando compras por aproximadamente 3.230 millones de dólares en lo que va del año—, la acumulación efectiva en las reservas netas es prácticamente nula o levemente negativa. Los dólares que compró el BCRA fueron vendidos al Tesoro para afrontar los vencimentos de deuda con acreedores privados y organismos internacionales, ante la imposiblidad del refinanciar parte de los vencimientos en el mercado dado los niveles actuales de riesgo país. El cumplimiento de la meta con el FMI, que exige una adición de 10.000 millones de dólares en reservas netas, se ve comprometido por los pagos de intereses al organismo, vencimientos de bonares, globales y el servicio del Bopreal.
El mercado observa con preocupación que la secuencia esperada (comprar reservas para bajar el riesgo país y así acceder al mercado de crédito) está lejos de cumplirse. Pero sin baja del riesgo país, a su vez, se hace muy difícil acumular reservas en el Banco Central, Sin una baja sustancial del riesgo país, que hoy duplica el promedio regional y se desacopla negativamente de vecinos como Ecuador o Bolivia, la Argentina sigue fuera de los mercados internacionales.
Inflación y el fantasma del “atraso cambiario”
Tras el triunfo electoral, el REM (Relevamiento de Expectativas) del BCRA esperaba para el trimestre diciembre-febrero una inflación en descenso: 2,1% en diciembre, 1,9% en enero, 1,7% en febrero. La realidad fue 2,8%, 2,9%, 2,9%. “Mandriles” que no la vieron. Todos imaginaban ese sendero de desinflación y baja de tasas de interés, con el dólar acompañando la evolución de los precios, manteniendo así el tipo de cambio real. Sin embargo, eso no sólo no ocurrió sino que el dólar mayorista bajó a 1.400 pesos, con lo cuál el tipo de cambio real cayó fuerte.
El diagnóstico de los analistas es que el gobierno está priorizando un “estatus quo de dólar bajo” para contener la inflación, pero a costa de un atraso cambiario creciente y un apretón monetario que no permite monetizar la economía ni reactivar el crédito.
La actividad económica en zona de riesgo
El costo de sostener el esquema actual se refleja en el nivel de actividad. Los indicadores de morosidad en las familias son alarmantes, superando incluso los niveles registrados durante la pandemia. Sin una política monetaria menos restrictiva o un horizonte claro de salida del cepo, la economía real no encuentra piso. La consultora 1816 estima la morosidad del crédito a familias en el sistema bancario en 10,6%, récord de la serie, y fuera de los bancos en 27,4%, cuando un año atrás eran del 4 y el 9%, respectivamente.
Según el SIPA, entre noviembre 2023 y diciembre 2025, se perdieron 200.940 puestos de trabajo asalariados privados registrados. Tras la recuperación de empleo del segundo semestre de 2024, el empleo asalariados privado cayó (ininterrumpidamente) en 96.800 puestos. A los despidos hay sumarle 70.000 empleos públicos menos y otros 17.500 empleos menos en casas familia (habría que ver cuántos pasaron a la informalidad). Por el lado de la creación, hay 159.500 monotributistas y 10.000 autónomos más.
Además, la caída en la recaudación derivada de la recesión en sectores crítico, como el comercio, la industria y la construcción, presiona sobre el superávit fiscal, obligando al Gobierno a considerar ajustes adicionales para compensar la merma de ingresos tanto en Nación como en las provincias. La recaudación lleva 7 meses de caida en términos reales, pero se aceleró en enero (-7,9%) y febrero (-9,6%). De continuar la baja, para cumplir con la meta de superávit primario de este año, habria que aplicar un ajuste adicional sobre el gasto no discrecional (obras pública, subsidios, salarios públicos).
Doblar la apuesta o recalibrar
¿El combo de apretón monetario, tasas y dólar planchado mejoraría o agravaría las cosas? Díficilmente, e incluso podría agravar los problemas en la economía real. Salvo un ingreso extraordinario de dólares del colchón, o una baja del riesgo país que permitael horizonte de los vencimientos de deuda del próximo año y medio, antes de iniciado el segundo semestre. De ahí la propuestas de algunos economistas al Gobierno para pasar de la espera a la acción:
- Jorge Vasconcelos, del IERAL de Fundación Mediterránea, propone salir rápidamente a los mercados internacionales para mostrar un programa financiero cerrado, al menos, hasta fines de 2026, buscando desplomar el riesgo país, como hizo Ecuador a finales del año pasado, y descomprimir así las tasas de interés.
- Domingo Cavallo, en cambio, propone la receta de shock: liberar todas las restricciones cambiarias a las empresas y dejar que el dólar flote libremente, sin bandas, permitiendo que el Banco Central compre fuerte dólares para las reservas y monetizar la economía para reactivar la actividad.
“Santiago (Bausili), preparate, porque te van a salir dólares por las orejas. Ojo cómo vas a comprarlos por la inflación. Vos sabés que si fuera por mí…Pero no me voy a meter”, dijo Milei en Nueva York sobre el impacto que tendría la guerra en la mejora de los términos de intercambio de Argentina.
¿Milei sigue pensando, como aseguraba un año atrás, que se puede estabilizar la economía argentina sin acumular reservas en el BCRA, sólo manteniendo el ancla fiscal y monetaria?
Con estos precios del petróleo (algo menores, U$S 80), soja, oro y plata, podrían ingresar por la cuenta comercial unos 9.500 millones extra.
En el mercado esperan que se active desde abril la compra de dólares “más grande de la historia de la humanidad” (en la jerga oficial). Si no bajara rápido el riesgo país, y el shock internacional continuara, ese sería el principal reaseguro para afrontar la incertidumbre del segundo semestre, un clásico argentino.
——————————————————————————–
Resumen de conceptos clave:
- El Trilema Incumplido: El gobierno no logra alcanzar simultáneamente la acumulación de reservas, la baja de inflación y la reactivación económica; actualmente los tres objetivos muestran retrocesos o estancamiento.
- Reservas en Rojo: Aunque el BCRA compra divisas, los pagos de deuda (FMI y bonistas) mantienen las reservas netas en niveles similares a los de inicio de año, lejos de la meta de 10.000 millones adicionales.
- Crisis de Crédito y Actividad: La morosidad récord y el fin del crédito están asfixiando a familias.
- Riesgo País Desacoplado: Argentina no logra bajar el riesgo país al ritmo de la región, lo que impide el acceso al crédito internacional necesario para refinanciar vencimientos. El riesgo país no sólo no bajó (ronda los 600 puntos, el doble del regional) respecto de un año atrás sino que superó a Ecuador (478) y Bolivia (474), los dos países que en enero 2025 mostraban un riesgo superior al argentino.
- Presión Fiscal: La caída de la actividad impacta en la recaudación, obligando a realizar más recortes en el gasto público discresional: obra pública, subsidios a energía y transporte, salarios públicos.
