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El mes de junio es un mes bisagra del año 2021. Será un punto de inflexión enb un año que tendrá grandes diferencias entre el primer semestre y el segundo semestre.  Como adelantamos en informes anteriores,  en la primer mitad de 2021, pese a ser un año electoral y en medio de la segunda ola de Covid-19, hubo un fenomenal ajuste fiscal y monetario. Semejante ajuste refleja la preocupación de Guzmán por “achicar” los desequilibrios macroeconómicos. El ministro es consciente de que el país en el año 2020 se “consumió” el poco “margen de maniobra” que tenía la política económica. Y no hay posibilidad de repetir los niveles de déficit fiscal y de emisión monetaria de 2020 este año sin atravesar una nueva crisis cambiaria.

Guzmán se sentó sobre la caja y el déficit fiscal primario fue de solo 0,2% del PBI en el primer cuatrimestre del año. Es muy probable que se mantenga en el mes de mayo en ese rango por la contabilización del ingreso del “impuesto a la riqueza”.

Del lado del gasto público, al fuerte ajuste en jubilaciones, salarios públicos y programas sociales (en términos reales), se le sumo el menor envió de transferencias a la provincias. Del lado de los ingresos,  impactaron la “súper soja” cotizando arriba de 560 dólares por tonelada, que disparó el ingreso fiscal por retenciones, el “rebote” económico  y una mayor inflación. Tanto por el lado del gasto como por la recaudación, la enorme brecha fiscal del año pasado (6,5% del PBI) se cerró rápidamente en los primeros 5 meses de este año.

En el BCRA, Miguel Pesce, realizó compras de dólares en el mercado de cambios por  u$s 6.089 millones desde diciembre de 2020. Ya recompró todo lo vendido en la “corrida cambiaria” durante la pandemia en 2020 (u$s 5.436 millones entre abril y noviembre de 2020).

Además, aplicó un fuertísimo ajuste monetario. El BCRA “aspiró” más de un billón de pesos “excedentes” en lo que va del año, entre las colocaciones de Leliqs (Letras de Liquidez del BCRA) más pases y  ventas de bonos en cartera del BCRA (ver gráfico).

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Así, la base monetaria (billetes y monedas en poder del público y en los bancos)  prácticamente se mantuvo constante en los primeros 5 meses de 2021: sólo aumento 1,4% hasta el 21/5. Es decir, se derrumbó en términos reales cerca de 17% (descontando la inflación acumulada).

El punto clave para evitar una mayor emisión del BCRA, no solo depende del recortar asistencia del BCRA al Tesoro Nacional (que está estimada en un billón de pesos ,según el presupuesto 2021). Hasta el 21/05/21 –último dato disponible- el Tesoro Nacional recibió $240.000 millones de asistencia del BCRA  contra $909.300 millones que recibió en mismo periodo de 2020 (ver gráfico).

La magnitud de la emisión del BCRA para el Tesoro también depende de que el Tesoro Nacional pueda conseguir financiamiento en el mercado de deuda local, en pesos. En el Presupuesto 2021, se fijó la regla del 60%/40%: de los 4,5 puntos del PBI de déficit fiscal primario, el 60% se financiaría con emisión monetaria y el 40% restante con la emisión de deuda en pesos.

Si observamos en los primeros 5 meses del año el  Tesoro Nacional tuvo éxito en las licitaciones de deuda en pesos y obtuvo renovaciones por aproximadamente el 116% de lo que vencía (promedio). Así, consiguió financiamiento neto $198.800 millones (0,5% del PBI) en dicho período.

Pero igualmente este número está aún lejos del 1,8% del PBI ($ 680.000 millones) que debería conseguir según los establecido en el Presupuesto 2021, para no incrementar la emisión por encima de lo fijado en la ley.

En las últimas licitaciones pese a aumentar el menú de instrumentos ofrecidos –bonos que ajustan por inflación y por “dólar oficial (dollar linked)-  y a subir la tasa de interés, al Tesoro le está costando cada vez más renovar los vencimientos en pesos.

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Por ello, el BCRA estableció una normativa – Comunicación “A” 7920 – que le hará más fácil al Tesoro Nacional poder encontrar financiamiento en pesos.

BONOS DEL TESORO, ENCAJES BANCARIOS Y RIESGOS.

Básicamente, la nueva normativa fijada por el Central le permitirá (en forma voluntaria) a los bancos integrar la porción de encajes bancarios (es la parte de los depósitos que quedan inmovilizados) que hoy mantienen en Leliq –Letras de Liquidez del BCRA- con bonos del Tesoro Nacional (de un plazo no menor a 180 días).

Es probable que, en el esquema previo, si este cambio de normativo, el BCRA tuviera que haber subido mucho más la tasa de interés para obtener mayor financiamiento. Evidemente, uno de los objetivos de la medida es evitar subir la tasa de interés de los bonos del Tesoro. A la vez que contar con un piso de “fondeo en pesos” garantizado (de los bancos) para cubrir las necesidades financieras del fisco en la previa a las elecciones legislativas.

Se vienen meses con vencimientos de deuda en pesos muy importantes. Entre junio y septiembre vencen 1,46 billones de pesos (equivalente al 58% de la base monetaria). Es clave para el Tesoro Nacional asegurar el “refinanciamiento” de la deuda en pesos.

Volviendo a la medida que tomo el BCRA. Actualmente, los únicos tenedores de las Leliqs son los bancos. El stock total de Leliqs emitidas por el BCRA  es de 2 billones de pesos y los bancos tienen cerca de $750.000 millones (37%) integrados como encajes bancarios.

Vale recordar que en 2018 durante el mandato de Mauricio Macri también hubo un cambio normativo similar respecto de la integración de los encajes bancarios. En aquella oportunidad el Gobierno emitió el bono “Bonte 2022” – a tasa fija del 22% anual- y se les permitió a los bancos utilizar esos bonos para integrar los encajes bancarios.

Como los rendimientos de los bonos en pesos del Tesoro Nacional (arriba del 40% anual) están por arriba del 38% anual (menos el impuesto a los Ingresos Brutos que se paga en CABA y otras provincias) que reciben los bancos por las Leliqs, es muy probable que los bancos tomen esta opción y se expongan al riesgo del Tesoro Nacional para aumentar su rentabilidad.

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El verdadero riesgo de la medida es que se expone al sistema bancario al riesgo del sector público (en vez del riesgo del BCRA). Recordemos que en el año 2019, post- elección PASO , el Gobierno llegó a “reperfilar” hasta la deuda en pesos .

En otras palabras, un mayor porcentaje de los depósitos bancarios tendrán como contraparte bonos del Tesoro Nacional.

Además, como los bonos del tesoro no son instrumentos de regulación monetaria, cuando se emiten no hay esterilización de pesos. Por ello, en el corto plazo, la medida tiene un efecto expansivo en términos monetarios. Es decir, habrá más pesos en circulación.

El punto clave es si con estas medidas el ministro Guzmán puede despejar las dudas respecto a la emisión monetaria futura. Es claro que el segundo semestre, tiene una mayor incertidumbre por la elección legislativa –lo cual exacerba la dolarización de ahorros- y esto agrega una presión alcista en la “brecha cambiaria”. Además, que los vencimientos de deuda en pesos del fisco son más elevados.

A favor de Guzmán para la segunda etapa del año es que ha logrado que las restricciones a la movilidad sean intermitentes desde junio –pese a lo crítico de la situación sanitaria y de la pandemia. Está claro, que ya no habrá “fase 1” ni “apagones de actividad” similares a lo ocurrido en 2020.

Este aspecto sumado al “aluvión” de dosis de vacunas contra el coronavirus (hay ahora más de 3 millones de dosis en stock para aplicar y seguirá acelerándose el flujo), pueden jugar a favor de una recuperación más rápida en el nivel de actividad en la previa electoral.