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El FMI le planteó al Gobierno que para combatir el problema inflacionario deberá reducir el financiamiento monetario del déficit fiscal, fijar tasas de interés reales positivas y coordinar precios y salarios. Nada que estuvieron fuera del esquema que viene sosteniendo Guzmán, salvo que los tiempos para aguantar una tasa real negativa parecen agotarse. Una tasa de interés que rinda por encima de la inflación es lo lógico si se quiere fomentar el ahorro en pesos. El punto clave a analizar es cómo impactaría un incremento de la tasa de interés de Leliqs y Pases en el déficit cuasi-fiscal del Banco Central. Este año, con una interés de 38% anual, muy por debajo de la inflación, el BCRA ya acumulará pagos de intereses de por $ 1,3 billones de pesos (3% del PBI) en 2021.

En 2020 hubo una mega emisión de pesos del BCRA para “cubrir” el déficit fiscal producto de la pandemia y la cuarentena dura. Las cuentas fiscales cerraron con un rojo de 6,5% del PBI.Y el BCRA emitió pesos por 7,3% del PBI (2 billones de pesos), ya que además del cubrir el déficit primario, fue necesaria la asistencia de la autoridad monetaria para cumplir con las obligaciones de deuda en pesos del Tesoro Nacional.

Para 2021 el déficit fiscal fijado por el Presupuesto Nacional era de 4,5% del PBI. Sin embargo, Martín Guzmán aplicó un fuerte ajuste en la primera parte del año. Así, en el acumulado de los primeros diez meses del año cerraron con un déficit fiscal primario equivalente a sólo 1,8% del PBI.

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La emisión monetaria para asistir al Tesoro Nacional de 2021 ya alcanza a 3,1% del PBI (1,5 billones pesos) en el arranque de diciembre. Prácticamente, el 80% de la asistencia del BCRA se concentró en el segundo semestre de 2021.

En estos 2 años, para evitar que la emisión monetaria dispare la inflación y la cotización de los “dólares alternativos”, el BCRA “absorbió” los “pesos excedentes” vía colocación de Leliqs y Pases. Así, creció fuerte el stock de pasivos remunerados del Banco Central.

El stock de pasivos remunerados del BCRA (Leliqs y Pases) pasó de $ 2,8 billones a fines de 2020 a $4,3 billones al 10/12/21. Lejos quedaron las promesas de Alberto Fernández de terminar con las Leliqs. Cuando asumió Fernández  el stock de Leliqs (más Pases) era de $ 1.170.000 millones. Es decir, tuvo un incremento de 270% (se multiplicó poco menos de 4) en solo 2 años de gestión.

Con ese elevado nivel de pasivos remunerados la carga de los intereses de Leliqs y Pases cada vez se hace más grande. En lo que va de 2021, la expansión monetaria por pago de intereses de Leliqs y Pases fue de $1,23 billones. Al cierre del año alcanzará los 1,3 billones (3% del PBI).

El año pasado el BCRA pagó  $721.559 millones a los bancos en concepto de intereses de Leliqs y Pases, equivalente a 2,6% del PBI (ver gráfico).

Actualmente, el pago de intereses de los pasivos remunerados del BCRA es el segundo factor de expansión monetaria detrás de la emisión para asistir al Tesoro Nacional (ver gráfico).

Sin embargo, durante la primera parte de 2021 fue el principal factor de expansión.

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El pedido del FMI de incrementar la tasa de interés de referencia, Por un lado, permitirá evitar una mayor dolarización si los ahorristas ven atractivo de colocarse en moneda local. Si sube la tasa de interés de las Leliqs , este incremento se trasladará al rendimiento de los depósitos a plazo fijo en pesos. Pero también esta medida encarecerá el crédito lo cual impactaría negativamente en la economía real, de ahí la negativa hasta ahora del Banco Central por subir la tasa pese a la aceleración de la inflaclión desde marzo.

La suba de tasas de interés también evita -en un contexto de falta de dólares en el BCRA- que haya un apalancamiento en pesos de exportadores y así retengan la liquidación de agro-dólares. A la vez que reduce los incentivos a que los consumidores se “vuelquen” a comprar bienes durables (mayormente fabricados con componentes importados) financiándose con deuda en pesos barata (con tasas reales negativas). Dicho de otra manera, es una medida de que busca proteger y fortalecer las reservas netas del Central, que se encuentran en estado crítico.

Sin embargo, el impacto en los pagos de interés de los pasivos remunerados del Central en 2022 podría ser significativo.

Si suponemos un incremento de la tasa de interés de referencia de 10 puntos porcentuales para las Leliqs y los Pases, alineándola con la inflación, la cuenta de intereses podría llegar a unos $ 170.000 millones mensuales en el arranque de 2022. Para evitar un mayor excedente de pesos el BCRA seguirá incrementando el stock de Leliqs. Así, la emisión proyectada para pagar intereses rondaría los 2,3 billones de pesos. Es decir, sería mayor al déficit fiscal primario que se estima en el Prespuesto 2022 en 2 billones de pesos (3,3% del PBI).

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La suba de la tasa de interés tiene efectos positivos (en el plano cambiario y de consistencia de un programa plurianual) y negativos (encarecimiento del crédito y aumento del déficit cuasi fiscal). Si el Gobierno no acompaña esta medida con programa macroeconómico de mediano plazo, que incluya un ajuste del desequilibrio fiscal, que recree la confianza en el peso, el efecto positivo de la suba de la tasa de interés se evaporaría y sólo quedarían los impactos negativos sobre la economía real y la cuenta de intereses del Central.

También la suba de las tasa de interés pierde efectividad en el caso que anuncie un programa económico pero luzca poco cumplible (con metas inalcanzables) o que el plan del Gobierno no tenga la credibilidad suficiente. Sin confianza la suba en la tasa de interés puede ser hasta contraproducente para la economía.