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El acuerdo con el FMI fijó una meta muy exigente en el plano monetario, el BCRA solo podrá emitir pesos para “cubrir” el agujero fiscal por el equivalente a 1% del PBI en 2022. Solo en 2021 había emitido 3,7% del PBI (1,9 billones de pesos)  y en 2020 producto de la pandemia llegó a 7,3% del PBI . Hasta fin de mayo la “maquinita” del BCRA había emitido $380.500 millones (muy cerca del tope de emisión fijado para junio -$438.500 millones-) . Sin embargo, el Gobierno hizo una “trampita” para evitar un incumplimiento de la meta con el FMI. El Tesoro Nacional vendió parte de los DEGs (Derechos Especiales de Giro enviados por el FMI) por $322.500 millones contra pesos emitidos por el BCRA y canceló “adelantos transitorios”. Así, el BCRA podría emitir al menos $ 650.000 millones adicionales hasta fin de año para financiar al fisco.

Entre 2020 y 2021, el BCRA emitió pesos por el equivalente a 11% del PBI (Producto Bruto Interno) para amortiguar el impacto económico del coronavirus y financiar el “año electoral” en 2021. En total, el BCRA emitió $4,1 billones para cubrir el “agujero fiscal”. En 2022 se comprometió a solo emitir 1% del PBI ($ 705.200 millones) , esto implica un fuerte ajuste monetario.

En el primer trimestre, el BCRA cumplió con el objetivo fijado por el FMI: solo emitió $122.000 millones por debajo de los $236.800 millones de la meta monetaria. Sin embargo, en abril y mayo la “maquinita” del BCRA comenzó a emitir más rápidamente. Así, alcanzo a un acumulado de $380.500 millones a fin de mayo (a solo $58.000 millones de la meta monetaria para el mes de junio).

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Para evitar el incumplimiento en el arranque del programa con el FMI, el Tesoro Nacional canceló parte de esos adelantos transitorios con los DEGs transferidos por el FMI durante marzo, por un monto de $ 322.500 millones. Así, el stock de adelantos transitorios bajó a $58.000 millones, dejando un margen de emisión hasta fin de año de otros 650.000 millones.

Es probable que por la mayor inflación y mayor nominalidad de la económica el FMI modifique la estimación del PBI nominal (fijado en las metas en  $70.520.000 millones ) de esa manera la meta de emisión que es equivalente a 1% del PBI podría incrementarse en aproximadamente 150.000 millones más. Así, el tope de emisión monetaria pasaría a poco más de $850.000 millones para 2022.

En pocas palabras el Gobierno utilizó financiamiento “extra” que le otorgó el FMI en DEGS para cancelar adelantos transitorios y emitir más en 2022. Está usando dólares (DEGs) para cubrir el financiamiento en pesos. Con este “artilugio”, el BCRA girará más adelantos transitorios de los que permite su Carta Orgánica.

Además de tener que emitir para cubrir el “agujero” fiscal el BCRA está obligado a emitir para pagar los intereses de las Leliqs y Pases.

Actualmente existe un stock de  $ 5,6 billones de pasivos remunerados (Leliqs y Pases), cada vez que el Central eleva la tasa de interés de referencia (Leliqs), ante la aceleración inflacionaria, para tratar de contener el dólar y la inflación, la carga de los intereses de Leliqs y Pases se vuelve más grande.

En 2020, la expansión monetaria por pago de intereses de Leliqs y Pases fue de $721.559 millones (2,6% del PBI). El año pasado el BCRA pagó  $1.346.054 millones a los bancos en concepto de intereses de Leliqs y Pases, equivalente a 2,9% del PBI. Y en lo que va del 2022 (último dato oficial al 02/06) el pago de intereses de los pasivos remunerados del BCRA es ya el primer factor de expansión monetaria.

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El BCRA pagó intereses de Leliqs y Pases a los bancos por $697.900 millones contra una emisión para asistir al Tesoro Nacional (sin contar la cancelación via uso de los DEGs) de  380.500 millones. Prácticamente, por cada peso que emite el Central para asistir al Tesoro “imprime” casi 2 pesos para pagar intereses a los bancos (ver gráfico).

Además, el BCRA emitió pesos para comprar dólares al Tesoro y al sector privado por $ 205.436 millones. Por otra parte, “aspiró” pesos vía colocaciones de Leliqs y Pases a los bancos por un total de $ 703.762 millones.

En resumen, el BCRA empezó a usar “temprano” todo tipo de artilugios para cumplir con la meta monetaria con el FMI. Era esperable que esto pueda ocurrir  pero más adelante en el en año -para el tercer o cuarto trimestre-. La letra chica del programa con el FMI (y cierta flexibilidad del organismo) puede darle algunos meses de respiro al Gobierno. Sin embargo, de continuar con esta dinámica fiscal (gasto creciendo muy fuerte en términos reales) y consecuente efecto en la asistencia del BCRA al Tesoro será muy difícil que se cumpla la meta de emisión. En los números se observa que el factor que explica la variación en la base monetaria es el pago de intereses de Leliqs y Pases (se estima en 1,8 billones para todo 2022). Aún  ajustando la “maquinita” del BCRA para financiar el déficit fiscal como pretende el FMI, los intereses de las Leliqs y Pases seguirán “inyectando” pesos a la economía.

Amílcar Collante