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En los últimos informes remarcamos el problema del segundo semestre, que se puede resumir en que hay  “muy pocos dólares y muchos pesos en circulación”.

El fin de la liquidación de la cosecha gruesa, el aumento del gasto público y mayor emisión de pesos para cubrir el “agujero” fiscal, sumado a una demanda de dólares (de particulares, empresas y fondos de inversión) potenciada por la incertidumbre política, trajo más “ruido” en el mercado cambiario. El punto es que este mayor apetito de los ahorristas para buscar “cobertura” y refugiarse en el dólar, frente a la posibilidad de una nueva corrección cambiaria, empezó bastante temprano. Y noviembre, mes de la elección general, quedó muy lejos. 

El Gobierno cuenta con un escaso margen. El nivel de reservas netas del BCRA es muy bajo. Y no hay mucho más espacio para seguir aplicando cepos a las importanciones, sin que ello implique un impacto negativo en la actividad económica o una “nueva” aceleración de la inflación, que corre a un ritmo superior al 50% anual.

Una profundización de la crisis en la previa electoral, sería el peor escenario para el Gobierno. Por eso, la vicepresidente Cristina Fernández habló sobre el tema de la deuda con el FMI en la presentación de la campaña electoral del Frente de Todos y afirmó que los u$S 4.350 millones en DEGs (derechos especiales de giro) que llegarán del FMI se utilizarán para honrar la deuda con el organismo durante este año. Y no para paliar los efectos de la pandemia (como el resto de los países) y recuperar la economía. Así, descartó un default con el FMI.

El punto clave a analizar en este contexto no es si el Gobierno llega a las elecciones. Sino en qué condiciones llega.  Los interrogantes son ¿cuántas reservas netas le quedarán al BCRA?, ¿qué nivel de “brecha cambiaria” habrá? , y  ¿qué restricciones o regulaciones adicionales tendrá la economía?

En las últimas semanas, el Gobierno y el BCRA preocupados por el incremento sistemático de los “dólares alternativos” y el “dólar libre”, comenzaron a intervenir más activamente el mercado cambiario.

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El “dólar blue” a inicios de mayo cotizaba a $153 y cerró en julio a $180,5. Aumentó casi 18% en solo 3 meses. En tanto, el “contado con liquidación” pasó de $158 a $169 y el “dólar bolsa” de $154,4  a $168, en el mismo período.

Desde octubre del año 2020, el BCRA venía interviniendo en el mercado de los “dólares alternativos”. En abril pasado los “dólares alternativos” estaban en una especie de “pax cambiaria”  y el Central sólo vendió bonos ese mes u$s 33 millones en el mercado del contado con liquidación.

 En mayo la intervención del BCRA se incrementó a u$s  85 millones. En el mes de junio de 2021, según nuestras estimaciones, el BCRA vendió aproximadamente $157 millones (u$s 8 millones por día hábil). Pese a ello el “contado con liquidación” siguió con la tendencia alcista. En el mes de julio (con datos oficiales hasta el 27/7) llevaba vendidos bonos en cartera por un total de u$S 316 millones y sin embargo,  las presiones alcistas continúan.

En la primer quincena, el BCRA –junto con la Comisión Nacional de Valores-  endureció  el cepo en el mercado de los “dólares financieros” y mantuvo un ritmo de intervención en el mercado de los “dólares alternativos” de 15 millones diarios. Sin embargo, en la segunda mitad del mes pasado el ritmo de intervención superó los u$S 20 millones promedio diario (ver gráfico).

El BCRA no solo empezó a reducir el stock de bonos en cartera para contener a la cotización de los “dólares alternativos”. En la última semana de julio también volvió a registrar ventas (netas) de dólares en el mercado oficial de cambios, algo que no sucedía desde fin de abril pasado.

En lo últimos 4 días de julio, según información extraoficial,  el BCRA vendió u$S 310 millones para evitar un mayor aumento del “dólar oficial”. En un contexto en el que desde mayo, el Banco Central acotó el ritmo de suba del “dólar oficial” a solo 1% mensual para intentar desacelerar la dinámica inflacionaria.

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Entre el 26/7 y el 29/7, realizó ventas diarias por u$s 70 millones y el último día del mes vendió u$S 100 millones. Es decir, un ritmo de ventas de diarios 77,5 millones.

En el grafico se observa claramente que las veces que la “brecha cambiaria” superó al 80%, el BCRA pasó a tener una posición vendedora en el mercado de cambios.

En otras palabras, aun con súper soja (arriba de 500 dólares por tonelada), un endurecimiento del cepo cambiario y restricciones a las importaciones, si la brecha pasa ese nivel crítico es muy difícil que el BCRA siga comprando dólares y logre robustecer sus reservas.

Según nuestro cálculo, las reservas netas en el BCRA (sin incluir Swap de monedas con China, encajes bancarios, depósitos del Gobierno y préstamos con organismo internacionales) alcanzan hoy U$S 6.358  millones (al 31/7). Este cálculo incluye a las tenencias de oro por 3.580 millones de dólares. Por lo que el “poder de fuego” del BCRA en el mercado cambiario es muy escaso. No es sostenible en el tiempo mantener ese ritmo de ventas de dólares de las reservas.

Si el ritmo de ventas de dólares del BCRA se mantuviera como la semana pasada – u$s 77,5 millones  diarios- hasta la fecha de las elecciones de noviembre (alrededor de 70 días hábiles), le costaría al BCRA u$S 5.425 millones. Es un número equivalente al 85% de las reservas netas actuales. Es obvio que esa dinámica no puede continuar y que el BCRA irá regulando el grifo del cepo al pago de importaciones. Si lo cierra demasiado, hay más presión sobre la brecha y la inflación, si lo abre, la presión se traslada a las reservas.

Se pueden imaginar tres escenarios alternativos según las decisiones que tome el Gobierno hasta noviembre.

Uno en el que se opta continuar con la expansión del gasto público, más déficit fiscal y más emisión. Para contener ese “aluvión” de pesos se endurecen más las restricciones cambiaras y se gastan los dólares de las reservas y los bonos en cartera en el BCRA necesarios para contener a la cotización de los dólares alternativos (durante estos últimos 3 meses hasta las elecciones).  Más pesos y más cepo con el riesgo que la brecha cambiaria se amplie y se acelere la inflación.

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Otra alternativa es que el BCRA combine intervenciones en el mercado de los “dólares alternativos” con una suba en la tasa de interés para desalentar la dolarización, un instrumento que hasta ahora no ha utilizado: la tasa de interés mínima de plazo fijos sigue sin cambios hace nueve meses (en 38%), cuando la inflación corría al 36%, pese a que actualmente supera el 51% anual. Hasta ahora el BCRA se resiste a subir la tasa de interés para no encarecer el crédito al consumo y la inversión, en una economía que recién se está recuperando lentamente y todavía está 3% abajo del nivel pre-pandemia y 10% abajo del nivel de actividad de marzo 2018.

La tercer alternativa es que una eventual disparada de los “dólares libres” y de  la brecha cambiaria, sumado a la caída en reservas netas del BCRA provoque un cimbronazo que lleve a acelerar las negociaciones con el FMI y se cierre un acuerdo (o pre-acuerdo) antes de las elecciones para anclar las expectativas, como quería desde un principio Martín Guzmán. Es el escenario que el Gobierno quiere evitar. Por ahora prevalece la decisión política de Cristina Fernández de postergar el acuerdo con el Fondo para después de las elecciones y pagar el vencimiento de septiembre (de U$S 1.800 millones) con parte de los 4.300 millones que llegarán del FMI el próximo 22 de agosto. Después de las elecciones la idea sería llegar a un acuerdo rápido con el Fondo para poder refinanciar el otro vencimiento de U$S 1.800 millones de diciembre y preservar un nivel mínimo de reservas con parte de los DEG.