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ECONOMÍA
13 de Agosto de 2018

La fórmula inevitable: + Devaluación + Inflación = + Recesión

El acuerdo con el FMI no logró recomponer la confianza ni interna ni externa. Faltan muchos dólares y la única salida es una mayor devaluación. El Fondo había previsto esta situación en el llamado "escenario adverso" descripto en el memorandum de entendimiento. Ahora se negocia flexibilizar el uso de las reservas del BCRA para cancelar deuda. El principal objetivo hoy es ahuyentar el fantasma del "default", que temen los inversores que liquidan bonos argentinos. Y evitar que el "escenario adverso" del Fondo quede demasiado optimista.

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El Gobierno llegó a la aprobación del acuerdo con el FMI, el 20 de junio pasado, con una caida de reservas desde principios de abril de U$S 13.400 millones. El auxilio del Fondo significó que el 22 de junio, las reservas del BCRA se incrementaran en U$S 15.000 millones, como consecuencia del primer desembolso del crédito stand-by autorizado por el organismo.  Desde entonces hasta el viernes 10 de agosto , las reservas volvieron a caer otros U$S 6.400 millones. El acuerdo con el Fondo no logró recobrar la confianza, ni local ni externa, en la economía argentina. Los argentinos siguen corriendo al dólar, y los extranjeros que prestaban o traían los dólares, ahora se los llevan.
  En los últimos dos años, Argentina gastó unos U$S 30.000 millones de dólares anuales más de los que generó, gracias a la lluvia de dólares que consiguió el Gobierno, emitiendo deuda en dólar para cubrir el déficit fiscal, y la llegada de fondos especulativos de corto plazo que aprovechaban las altas tasas de interés en pesos, con un dólar planchado. Cuando esa oferta coyuntural de dólares se cortó, y los que ponían los dólares empezaron a retirarse, lo que quedó firme fue la altísima demanda estructural de dólares de los argentinos en tiempos de dólar barato: boom de atesoramiento, boom importaciones (autos, electrónica, y otros) y turismo en el exterior.  
    La devaluación, con el salto del dólar de 20 a 28 pesos, hizo que desde junio empezara a ajustar las importaciones –golpeadas también por la recesión—y la balanza turística (se redujeron 30% los gastos de argentinos en el exterior y mejoró el ingreso de dólares de turistas extranjeros en el país). Son dos componentes clave del llamado déficit de la cuenta corriente del balance de pagos.

    Sin embargo, se mantiene muy elevada la dolarización para “atesoramiento”, lo que el Banco Central define como “formación de activos externos” y que en la jerga se conoce como fuga o huida del peso. Según datos del BCRA, entre enero y junio, la compra de dólares billete por parte de personas y empresas fue de en promedio de U$S 2.780 millones mensuales. Hasta abril venía a un promedio de 2.000 millones mensuales, en mayo, en medio del pánico y la devaluación en cuotas, voló a U$S 4.600 millones, en junio se mantuvo en U$S 3.000 millones, y en julio –todavía no se publicaron datos oficiales—habría repetido esta última cifra. Para tener una idea de magnitud, tras abrirse el cepo cambiario, en 2016 la dolarización fue de U$S 1.355 millones mensuales. El año pasado saltó al récord de U$S 1.860 millones mensuales –un ritmo similar al de 2011, que llevó al gobierno K a instaurar el cepo tras las elecciones de octubre. Y este año se disparó a niveles inéditos que, sin financiamiento, se reflejaron en la devaluación y la fuerte caída de reservas, que todavía continúa.

     El acuerdo con el Fondo Monetario no consiguió el objetivo primordial: dar un señal de tranquilidad a los que le prestaban a la Argentina, para que siguieran prestándole. De ahí que el Gobierno se encuentra incluso con dificultades para refinanciar los vencimientos de la deuda de cortísimo plazo. En los últimos vencimientos de Letes (Letras del Tesoro en dólares), logró refinanciar poco más del 50% --a tasas de interés muy altas, 5% anual a menos de 1 año de plazo—y el resto tuvo que ser pagado cash con dólares de las reservas.  Por eso caen las reservas.

    Los inversores internacionales liquidan los bonos argentinos –asustados también en la última semana por la devaluación de Turquía, que provocó una fuga de capitales de todos los países llamados emergentes—y el “riesgo país” superó los 700 puntos, récord desde febrero de 2015. Es decir que si el Gobierno quisiera emitir deuda en dólares a 10 años en el mercado de capitales debería pagar 7 puntos más que los casi 3 puntos que pagan los bonos del Tesoro norteamericano (el riesgo cero). El riesgo promedio de la región –exceptuando Venezuela—es de 200 puntos básicos, lo cual demuestra que el problema es Argentina. Tratar de emitir deuda a una tasa del 10% anual en dólares, cuando la región paga en promedio 5%, sería una señal de desesperación que espantaría aún más a los inversores.

    Ante este panorama, desde que llegaron los primeros 15.000 millones del FMI (la mitad para el Banco Central y la mitad para el Tesoro), el Tesoro vendió a razón de 100 millones diarios, para evitar una devaluación mayor, ventas que se redujeron a 50 millones en la d semana ante la evidencia de que los dólares del préstamo del Fondo se esfumaban demasiado rápido. Las reservas cayeron U$S 6400 millones desde la aprobación del acuerdo no sólo por esas ventas sino también porque los vencimientos de deuda que no se refinancian se pagan con reservas.

    Todo esto en un contexto en el que el Banco Central mantiene la tasa de interés en pesos de referencia para la economía (la de las Lebacs) en el 47%, porque si quisiera bajarla aceleraría la corrida al dólar y la devaluación. Esa tasa tasa, a su vez, le fija un piso del 60% a las tasas de interés de los adelantos en cuenta corriente y del resto del crédito de la economía real, lo que hace crujir a la cadena de pagos y profundiza la recesión.

   ¿Cómo sigue la película? La fórmula del FMI en estos casos en que faltan dólares y no se logran reconstituir la confianza para que vuelvan a ingresar es simple: + DEVALUACIÓN + INFLACIÓN = + RECESIÓN en el corto plazo. Está previsto en el “escenario adverso” que habían descripto los técnicos del FMI en el memorándum de entendimiento firmado con la administración Macri.

    El “escenario base” era el que publicitaba Nicolás Dujovne: 0,4% de crecimiento este año, 27% de inflación, crecimiento de 1,5% en 2019, etc. Suponía que el Gobierno lograba refinanciar casi todos los vencimientos de deuda, y con parte de los desembolsos previstos en el acuerdo con el FMI hasta fin de 2019 terminaba de cubrir el déficit fiscal y todas las necesidades de dólares, a la vez que crecían las reservas del Banco Central. En el “escenario adverso” (caída del PBI de 1,3% este año, con recesión profunda en segundo semestre, 31,7% de inflación, 0% de crecimiento en 2019) quedaba una “brecha”  faltante para cubrir los vencimientos de la deuda (se refinanciaba el 75%), había que recurrir a la totalidad de los desembolsos del FMI, caian las reservas del Banco Central y se aceleraba la devaluación. Por acá vamos.  

  Ahora la duda de los inversores es si el “escenario adverso” no quedará demasiado optimista y si el Gobierno tendrá los dólares suficientes para cumplir con los vencimientos de deuda en el futuro. En el memorándum, el propio FMI reconocía que existía el peligro de que la confianza no se recuperara en el corto plazo y que el préstamo del Fondo, como ocurrió en otras oportunidades, fuera visto como un salvavidas para los inversores que no salieron a tiempo del riesgo argentino. "En el caso de que los mercados vean al programa con el Fondo como una oportunidad para salir de los activos argentinos habría inevitablemente una significativa devaluación real del peso (adicional a la de los últimos dos meses), tasas de interés mucho más altas y menores tasas de crecimiento. Ese escenario incrementaría los riesgos de sustentabilidad de la deuda", advertía el informe.

    Según los cálculos de Nicolás Dujovne, para cumplir con los vencimientos de deuda hasta fines de 2019 faltarían conseguir “solo” U$S 8000 millones frescos en el mercado local. Sin embargo, otros cálculos elevan esa necesidad de finaciamiento al doble. Hay por delante vencimientos de Letes (a plazo máximo de 1 año) por U$S 15.000 millones, y en los últimos dos meses el Gobierno logró renovar solo la mitad de los vencimientos.

  Los dólares del préstamo con el FMI no alcanzan para todo. El dilema es evidente. Si se siguen vendiendo en cuotas en el mercado cambiario para contener  al dólar, mayor será la incertidumbre sobre el pago de la deuda a futuro. El Gobierno negocia con el Fondo Monetario flexibilizar las restricciones al uso de las reservas que se autoimpuso el ex titular del BCRA Federico Sturzenegger en el acuerdo con el FMI. Esas restricciones dejan hoy mínimo margen de maniobra al Banco Central no solo porque limitan el uso de dólares de las reservas para intervenir en el mercado cambiario sino también para cancelar deuda.  

   Los técnicos del Fondo no aceptan flexibilizar el uso de reservas para evitar una mayor devaluación. Pero sí para ampliar el margen de maniobra para cancelar deuda, y ahuyentar el fantasma del default. Lafórmula + DEVALUACIÓN +INFLACIÓN= + RECESIÓN parece a esta altura inevitable. El objetivo ahora es evitar que el “escenario adverso” del FMI quede demasiado optimista.




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