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En 2020 el Banco Central emitió 2 billones para cubrir el “agujero fiscal” producto de la pandemia y la cuarentena que derrumbaron los ingresos fiscales y dispararon el gasto público para amortiguar el impacto económico del coronavirus (Gasto Covid). A esto se sumaron $721.000 millones de emisión por el pago de intereses de las Letras de Liquidez del BCRA (y Pases). Parte de esa mega-emisión se “absorbió” vía aumento en el stock de LELIQs y pases en 1,6 billones y con ventas de reservas del BCRA.

El Presupuesto 2021 estableció que la asistencia al fisco del BCRA será de 1 billón de pesos “extra”. ¿La pregunta es si se podrá inyectar esa cantidad de pesos sin aumentar la brecha cambiaria y la inflación?  ¿Cómo arrancó la emisión en 2021?  

El año pasado la “maquinita” de emitir del BCRA pesos trabajó las 24 horas del día para cubrir las necesidades financieras del Tesoro. En total, el Banco Central le transfirió al Tesoro Nacional 2 billones de pesos en concepto de “adelantos transitorios” y “transferencia de utilidades”. El 94% de la asistencia del BCRA al Tesoro Nacional se concentró entre los meses de marzo y diciembre. 

La base monetaria creció -en promedio- casi 40%: pasó de 1,7 a 2,4 billones). Mientras que el circulante en poder del público saltó un 68% interanual en 2020. 

Otro factor de expansión de la base monetaria es el pago de intereses de Leliqs y Pases. En 2020, se pagaron intereses por $ 721.600 millones. 

Para tener una idea de la magnitud del peso de esos intereses, equivalen al 30% de la base monetaria de diciembre pasado. En promedio, el Banco Central pagó unos 60.000 millones mensuales durante 2020, pese a que el BCRA redujo la tasa de interés de referencia de 55% a 38%. 

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La contracara de la absorción (via Leliqs y Pases) récord es el aumento en el stock total de pasivos remunerados del BCRA (Leliqs y Pases) que llegó a 2,7 billones de pesos a fin de 2020. Es decir, el stock de pasivos remunerado creció 138% el año pasado. 

Por otra parte, se “absorbieron”  473.000 millones pesos  via venta de reservas internacionales producto de las intervenciones diarias del BCRA en el mercado de cambios. En 2020 el Central acumuló ventas (netas) por u$s 4.169 millones.  

Para reducir al mínimo la emisión del  BCRA al Tesoro en  2021 es vital “achicar” la brecha fiscal entre ingresos tributarios y gasto publico.  Sin embargo, los últimos datos fiscales de diciembre, muestran que los ingresos fiscales crecieron al 20,8% interanual mientras el gasto público todavía subieron 52,7% interanual.  

Todavía está lejos de reducirse la “brecha fiscal” por lo que será necesario continuar la monetización del déficit fiscal, prinicipal fuente de financiación para el Gobierno al tener cerrado el acceso al mercado de deuda internacional.  Según los datos del Presupuesto 2021, la asistencia del BCRA al Tesoro Nacional sería de 1 billón de pesos, equivalente al 40% del déficit fiscal primario. El resto se financiaría con la emisión de bonos en pesos en el mercado local, todo un desafío, teniendo en cuenta que además este año el Estado debe refinanciar vencimientos de deuda por unos 2 billones de pesos.

En el arranque de 2021 el Tesoro Nacional aun no acudió a la asistencia del BCRA vía emisión monetaria. 

Pero hay otros factores que expandieron la base monetaria. Enero suele ser un mes estacionalmente contractivo en materia monetaria. Ya que se retira parte de la inyección de pesos que se da en diciembre (por el pago de aguinaldos, bonos de fin de año, vacaciones y por mayores obligaciones del fisco, entre otros).  Sin embargo, hasta el 25/01 la base monetaria ya se incrementó en $152.000 millones.  

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En febrero estacionalmente cae la demanda de pesos por lo cual esta expansión monetaria de enero puede agregarle “combustible” a la brecha cambiaria que se mantuvo estable durante las últimas semanas.  

La mayor expansión monetaria en enero se dio por el “desarme” de Pases y Leliqs (neto) por un total de $143.700 millones. Parte de este comportamiento fue impulsado por los bancos que “desarmaron” especialmente Pases para evitar ser gravados por el impuesto a los ingresos brutos en CABA.Y se volcaron a las licitaciones realizadas por el Tesoro Nacional de bonos en pesos.  

Asimismo, hasta el 25/01 la expansión monetaria por pago de intereses de Leliqs y Pases fue de $65.140 millones . Por otra parte, el BCRA acumuló compras netas de dólares por u$S 348 millones y para ello debió emitir un total  de 29.604 millones de pesos  (hasta el 25/01) . 

Sin embargo, hay un nuevo factor que “esteriliza” la emisión monetaria: la venta de bonos en cartera del BCRA en el mercado. Es decir, el BCRA para mantener bajo control a los “dólares alternativos” y evitar que la “brecha cambiaria” se dispare vende bonos en el mercado bursátil.  

El BCRA entrega bonos a cambio de pesos que retira de circulación. En lo que va de enero la “absorción” via venta de bonos en cartera fue de 41.135 millones de pesos. 

En resumen, en el arranque de 2021 la expansión monetaria está por encima de lo esperado y aún no se ha acudido a la asistencia directa del BCRA al Tesoro Nacional.  

El mes de febrero será un test importante para el BCRA. Ya que estacionalmente cae la demanda de pesos y esto podría presionar al alza a los “dólares alternativos” y la “brecha cambiaria”. 

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Además, viene lenta la negociación con el FMI, que podría dar un “anclaje” y contener las expectativas de devaluación. Habrá que ver si, ante este panorama, el BCRA se decide a subir la tasa de interés. De lo contario aumentaría el riesgo de una mayor dolarización, con más más presión sobre la brecha cambiaria, el dólar oficial y los precios. 

Amílcar Collante