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La corrida se tomó un respiro pero está lejos de resolverse.

Actualmente los problemas económicos  tienen 2 caras: 1) el “lado pesos” (abundancia de pesos y la potencial emisión a futuro)  que es el “combustible” disponible para alimentar la “brecha cambiaria” y 2) el “lado de los dólares”, que marca la escasez de dólares en el BCRA.

Del lado de los pesos, hubo varias noticias positivas. Primero, el canje de deuda del Tesoro Nacional  que permitió “estirar” vencimientos por más de 2 billones de pesos. Segundo, desde el BCRA hubo una nueva suba de tasa de interés que hace más atractivo las colocaciones en plazo fijo para evitar una mayor dolarización de ahorros. Tercero, el Gobierno avanzó en la quita de subsidios, que tendrá poco impacto en las cuentas fiscales este año (sólo $ 50.000 millones, 0,06% del PBI), pero es una señal más de que existe voluntad política de avanzar un un ajuste mayor que se alinee con la meta del 2,5% del PBI de déficit primario acordada con el FMI.

Contrariamente, los todavía no aparecen. El nivel de reservas netas  es tan bajo que de continuar con esta tendencia la expectativa de una devaluación del tipo de cambio oficial seguirá siendo muy elevada, y con ello la brecha cambiaria y las remarcaciones generalizadas en todos los sectores, con precios de cobertura 40% más altos que el dólar oficial, mientras se acaban los stocks y el Banco Central mantiene las fuertes restricciones al pago de importaciones.

Si los pesos no corren a la “brecha cambiaria” el equipo económico “gana” algo de tiempo.  Sin embargo, sin un programa macroeconómico de fondo y sin dólares disponibles en el BCRA, esto puede ser solo transitorio. La mayor tasa de interés sin estabilizar puede generar más “combustible para la brecha” (via mayor déficit cuasifiscal, los intereses por Leliqs y Pases que paga el BCRA a los bancos) y más temprano que tarde, los pesos pueden volver a “correr” a los “dólares alternativos” y la crisis se puede profundizar.

EL LADO DE LOS PESOS

SUPER TASA

En simultáneo con la difusión de la inflación de 7,4% de julio, el BCRA volvió a subir fuertemente la tasa de interés. La tasa de interés de referencia se incrementó en 9,5 puntos adicionales:  pasó de 60% (TNA- tasa nominal anual) a 69,5% (TNA), esto es equivalente a una tasa anual efectiva de 96,8%.

 Desde que comenzó la corrida de los bonos CER (8- junio), la tasa de interés de referencia se incrementó en 20,5 puntos porcentuales. Pese a esa suba, no hubo un derrumbe significativo de la cotización de los dólares alternativos .Por ello, la situación esta lejos de estar controlada.

Además, el BCRA fijo un nuevo piso de tasa para los plazos fijos a 30 días (hasta $ 10 millones) en 69,5% TNA (96,6% de tasa efectivo anual).

La disparada de la tasa de interés es una medida de emergencia para evitar el riesgo de una eventual dolarización de los ahorros en plazos fijos, y presionar a quienes tienen dólares a vender, al encarecerse fuertemente el costo de todo tipo de financiamiento en pesos: descubiertos en cuenta corriente, tarjetas de crédito, personales y a empresas.

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Sin embargo, es una medida que acarrea costos importantes y si se prolonga en el tiempo no sólo impactará sobre la economía real, profundizando la tendencia al enfriamiento, sino que corre el riesgo de desestabilizar aún más la situación.

Actualmente, existen $5,7 billones en depósitos a plazo fijo en pesos (equivalente a 19.650 millones al dólar blue) que si intentan cubrirse en moneda dura aumentarían notablemente la brecha cambiaria entre el dólar oficial y los “dólares alternativos” en blanco (dólar bolsa y contado con liquidación) y en el mercado informal (el blue).

Según los datos publicados por el BCRA, en el mes de julio los depósitos a plazo fijo tradicionales subieron 5,5%. Es decir, por debajo de la  tasa de inflación. Mientras que los plazos fijo que ajustan por UVA se dispararon un 11,5% en julio pasado. Pese al “sacudón” financiero y cambiario y político los depósitos se mantuvieron y “amortiguaron” el impacto de la crisis.

El riesgo latente de los depósitos a plazo fijo es que 84,5% están colocados en plazos entre 30-59 días (en la previa a la pandemia era 70%).

Otro riesgo es que al aumentar la tasa de interés se incrementa el pago de intereses de Leliqs y Pases. Así se genera una “bola de nieve” para el BCRA. Al momento del vencimiento, la autoridad monetaria tiene que renovar el capital más intereses para que no queden pesos excedentes en circulación que puedan correr al dólar.

En 2020, el BCRA pago intereses de Leliqs y Pases fue de $722.000 millones (equivalente a 2,6% del PBI). El año pasado los pagos realizados a los bancos por los intereses de los pasivos remunerados fue de 2,9% del PBI ( $1,34 billones de pesos). Y en lo que va de 2022 los pagos de intereses acumulados totalizan $1,22 billones de pesos y apuntan a terminar arriba de $2,4 billones de pesos (cerca de 3% del PBI).

El mayor “déficit cuasifiscal” (los intereses que paga el Banco Central por sus pasivos remunerados) es inevitable con este stock de $7 billones de pesos de pasivos remunerados (Leliqs + Pases). El punto es que el mercado lo puede tomar como mayor “emisión futura” y sin un programa que ancle las expectativas puede generar un “efecto boomerang”.

LA DEUDA EN PESOS

El Tesoro Nacional realizó un canje “exitoso” de la deuda en pesos. Con lo cual “estiró” vencimientos por más de 2 billones de pesos para el año próximo. Y redujo drásticamente el perfil de vencimientos de los próximos meses.

Según la consultora Aurum , el perfil de vencimientos de deuda en pesos en manos privadas es de poco más de 800.000 millones hasta diciembre (ver gráfico).

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Además, el equipo al frente de la secretaria de finanzas tras el canje lanzó una nueva licitación y obtuvo fondeo por un valor efectivo de $182.772 millones, frente al monto de $90.000 millones que aspiraba a buscar inicialmente. Así, obtuvo un financiamiento extra de 73.000 millones de pesos por sobre los vencimientos.

El programa financiero es la clave para poder cumplir con el acuerdo con FMI. Ya que sin el aporte de fondero extra del mercado de deuda en pesos,  la única salida sería emitir pesos con la “maquinita” del BCRA y eso implicaría un incumpliendo con el programa con el FMI .

Sin embargo, el Tesoro está ofreciendo un incentivo muy elevado a los los bancos, aseguradoras, inversores institucionales y privados que ingresaron al canje de deuda y  ahorristas/inversores que entren en las próximas licitaciones de deuda. Son los bonos duales (ajustan por CER / dollar linked el que resulte con mayor rendimiento). Es decir, que si la tasa de inflación supera a la tasa de devaluación el bono tiene cobertura y a la inversa también el inversor está cubierto. El único riesgo para el inversor es si hay algún re-perfilamiento del bono (como sucedió en la era Macri).

Ese esquema para captar financiamiento en pesos, que ya están dando vuelta en el mercado, en lugar de recurrir a la emisión del BCRA, para cubrir el déficit fiscal, tiene un riesgo evidente. Si no se encausa rápido el déficit fiscal, la emisión monetaria y se acumulan dólares en el Banco Central, aunque una devaluación del tipo de cambio oficial que dispare todavía más la inflación, la deuda en pesos no se “licúa” como otras veces en el pasado, sino que se espiraliza, complicando todavía más cual plan de estabilización.

¿DÓNDE ESTÁN LOS DÓLARES?

La situación de las reservas del Banco Central es lo que hace hoy sonar todas las alarmas en el tablero de control del Ministerio de Economía. Según nuestros cálculos, las reservas netas del BCRA (descontando el swap Chino, encajes de depósitos en dólares, préstamos del FMI y préstamos de Banco de Basilea) se ubican en U$S 1.600 millones.

Por el momento, Massa no  logró dar un esquema de incentivos para que la oferta de dólares genuinos generados por el agro aparezca y destrabe el mercado único de cambios.

El “dólar soja” – el esquema de 70/30 para productores sojeros, que permite mantener el 70% en un depósito a la vista “atado” al  dólar oficial y adquirir divisas al precio del “dólar solidario” por el 30% restante, no fue suficiente para que se incremente la oferta de dólares.

Y tampoco han aparecido los dólares del exterior. Ya sea por operaciones Repo con bancos del exterior o créditos con organismos internacionales para robustecer a las reservas internacionales.

Solo en julio pasado, el BCRA vendió 1.284 millones de dólares en el mercado de cambios oficial. Y en el arranque de agosto, en los primeros 10 días, el BCRA vendió otros U$S 850 millones para pagar importaciones de energía.

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Las ventas del BCRA en el mercado de cambios han cedido y hubo 6 jornadas con compras que totalizan cerca de U$S 140 millones (entre el 10/8 y 18/8). Pero esas compras son consecuencia de menores pagos de importaciones de gas y combustibles líquidos y de restricciones al pago de importaciones que siguen generando todo tipo de remarcaciones y problemas en la cadenas de valor de diversos sectores.

Para que se entienda: la liquidación de dólares del sector cerealero sigue trabada, porque los productores sojeros tienen unos U$S 3000 millones acopiados en los silos de las propias cerealeras, pero no tienen precio fijado por lo cual no pueden ingresar en el proceso de molienda o embarcarse directamente al exterior. Los productores sojeros siguen a la espera de una mejora del tipo de cambio efectivo para el sector, y sólo van vendiendo el grano con cuenta gotas para cubrir costos impostergables.

Las cerealeras, a su vez, ya empezaron a traer unos U$S 400 millones al sistema financiero –prefinanciación de exportaciones que consiguen en el exterior—para depositarlo en el nuevo sistema de cuentas a la vista en dólares con una tasa garantizada por el BCRA (con una letra interna colocada a los bancos) del orden del 7,5% anual. La promesa es que sean en las próximas semanas unos 1.000 millones, que se completarían con lo que aporten otros sectores: petrolero, minero, pesca. Massa dijo que ingresarían unos U$S 5.000 millones por esta vía. Pero esos dólares, que el Banco Central planea contabilizar como “reservas netas no disponibles” sólo servirían para mostrar mejores números en septiembre y acercarse a la meta de reservas pautada con el FMI a esa fecha: hoy el BCRA está en “reservas netas” reales unos U$S 4.500 millones debajo de esa meta. Como sea, eso no destrabará el mercado cambiario: no son dólares que el BCRA pueda vender a los importadores al dólar oficial mayorista de 136 pesos. Como tampoco lo son los eventuales dólares que se consigan vía endeudamiento: ya sea de organismos internacionales (BID Y CAF), y mucho menos si aparecen las operaciones de REPO con bancos internacionales anunciadas por Massa.

La clave está en si se destraba en el corto plazo la liquidación de la soja retenida, por lo que es habitual en esta época, que según los cálculos oficiales son unos 3.000 millones de dólares que podrían ingresar al mercado cambiario rápidamente. Pero para que ello suceda, el dólar oficial no parece suficiente atractivo, y sigue sobre la mesa de discusión qué otro atractivo puede ofrecer el Gobierno al sector para evitar una devaluación en el medio del río: cuando los anuncios de Massa todavía no se concretan, la inflación corre al ritmo récord y las expectativas de devaluación siguen disparadas.