A diferencia de campañas anteriores, marcadas por el gasto expansivo, el crédito a tasas subsidiadas (cuotas licuables vía inflación) y el dólar atrasado, la previa electoral de 2025 avanza en dirección opuesta. El Gobierno eligió priorizar la desinflación, incluso a costa de frenar la actividad. Esta estrategia tuvo sus beneficios: tras la salida del cepo, el Gobierno forzó el esquema a un dólar más cercano a la banda inferior. Así, el IPC fue de 1,5% en mayo y 1,6% en junio. Pero también tuvo sus costos asociados: caída de reservas y deterioro de las cuentas externas en el primer trimestre, y un segundo semestre que es probable que combine menor crédito, mayor tasa de interés y un freno en la actividad económica. ¿Alcanza para el objetivo electoral?
El Gobierno tiene su propio manual de política y fue a fondo con la desinflación. Entiende que la promesa de Milei en campaña 2023 de “bajar la inflación” se plebiscita en la elección de medio término. Y ha apostado a hacer prácticamente lo contrario a lo que indican las campañas electorales para ganar votos. La desinflación cueste lo que cueste.
Acá las mayores diferencias respecto a los años electorales “tradicionales”.
Ajuste fiscal en año electoral: más superávit fiscal y menos gasto en año electoral
Lejos del manual electoral tradicional, 2025 muestra un oficialismo decidido a sostener el ajuste fiscal como ancla principal del programa económico. El gasto público cae en términos reales, se recortan subsidios económicos, la obra pública continua paralizada, salarios estatales caen en términos reales y el ejecutivo veta toda Ley que implique un incremento del gasto público (veto la suba de jubilaciones y actualización del bono, moratoria previsional y la “Ley de discapacidad”) .
Desde abril, ante el deterioro del contexto internacional, con la vuelta de los aranceles de EE.UU. bajo la administración Trump, el Gobierno decidió endurecer aún más la política fiscal. Subió la meta de superávit primario del 1,3% al 1,6% del PBI. Fue una señal clara al mercado y al FMI: no habrá “desvío” electoral.
Costos de la desinflación en la primer parte del año
Hasta el primer trimestre del año la desinflación tuvo su costo. Primero, en términos de atraso cambiario. El dólar oficial oficial ajustado por el índice de tipo de cambio real multilateral se ubicó prácticamente estable en torno al nivel del dólar de fin de noviembre del 2023 –ver gráfico-
Para mantener ese esquema de crawling-peg, primero al 2% mensual y luego al 1% mensual, el BCRA se vio obligado a vender dólares en el mercado oficial de cambios por U$S 2.200 millones entre marzo y abril.
A estas intervenciones se suman a los U$S 2.392 millones que vendió el BCRA para contener la brecha cambiaria en los primeros 4 meses del año. Es decir, destino más de 4.500 millones de dólares para mantener el esquema a “flote”.
El dólar apreciado dejó un deterioro muy importante en las cuentas externas. Según el INDEC, la cuenta corriente del Balance de Pagos registró un rojo récord de U$S 5.191 millones de dólares en el primer trimestre de 2025. Con un saldo negativo U$S 4.502 millones en la cuenta de servicios, marcando un récord histórico de déficit de servicios.
Costos de la desinflación post -salida del cepo
Al priorizar la desinflación, el Gobierno forzó el esquema hacia la banda inferior del tipo de cambio ($1000 al inicio del esquema), buscando anclar expectativas y disciplinar precios.
El Banco Central se corrió del mercado de cambios y no acumuló reservas. Y además el Gobierno reforzó que la baja de retenciones era “transitoria” y vencía el 30/6. Esto concentró el grueso de la liquidación de agro-dólares en el primer semestre del año (se liquidaron U$S 10.800 millones de dólares entre mayo y julio de 2025). Y permitió que inversores de cartera extranjeros (fondos de inversión internacionales) puedan invertir en bonos argentinos sin el parking de 6 meses, que habían fijado previamente. Pese a estos esfuerzos y el sesgo de las medidas del equipo económico, el dólar nunca llegó a la banda inferio.-
Es probable que con un proceso de desinflación más lento y mayor acumulación de reservas, el riesgo país se hubiera comprimido algo más, acercando al Gobierno a la meta pactada con el FMI.
Así, podría haberse evitado emitir más deuda en pesos con suscripción en dólares o la necesidad de recurrir a nuevos repos con bancos internacionales para sostener la estabilidad financiera.
El error no forzado de las LEFI
El desarme apresurado de las LEFI (Letras de Liquidez Fiscal), que eran bonos en pesos del Tesoro pero garantizados por el Banco Central, buscaba ir a un esquema “más puro” de agregados monetarios con tasa de interés endógena, Pero terminó generando desconfianza. El escaso traspasdo de los bancos de estos instrumentos a otros bonos del Tesoro en pesos de corto plazo, inundó la plaza de pesos, derrumbó las tasas de interés y terminó potenciando la suba del dólar oficial.
El Tesoro y BCRA salieron frenar esa suba del dólar y forzaron por un apretón monetario mayor, incluso con un aumento de los encajes bancarios del 40% dispuesto por el Central. Así, se dispararon las tasas de interés que aceptó pagar el Tesoro Nacional para la renovación de la deuda en pesos. Y adicionalmente, el Banco Central volvió a remunerar los pesos que le sobraban a los bancos (pases pasivos), elevando las tasas de interés de todo el sistema financiero. El resultado fue que los adelantos a empresas en cuenta corriente pasaron de 35% a 86% de tasa nominal anual. Y ahora se estabilizaron 20 puntos por encima del nivel previo, alrededor del 55%.
¿Dólar menos apreciado?
Si al momento de la elección el Gobierno llegara con un tipo de cambio (ajustado por ITCRM) entorno a $1.400, se ubicaría incluso por encima del nivel que tenía antes de las presidenciales de 2015 ($1.111) y las legislativas de 2017 ($1.324). Dos momentos donde el atraso cambiario fue más evidente. Y no tan lejos de los dólares de la elección de 2013 ($1443). El tipo de cambio actual no luce tan apreciado como a principio de 2025 ($ 1.162 en enero pasado).
Costo de la desinflación desde julio
Desde julio, el costo de la desinflación recae sobre la economía real: el apretón monetario continuará y habrá mayores tasas de interés, con el riesgo de frenar la dinámica del crédito. Vale recordar que el crédito privado había sido uno de los motores de la recuperación económica, ya que se más que duplicó en los últimos 12 meses.
El nivel de actividad se viene desacelerando desde el mes de febrero. Según el EMAE desestacionalizado del INDEC, la actividad alcanzó un pico en febrero con 153,1 puntos, cayó 1,7% en marzo, subió 1,8% en abril, volvió a caer a 0,1% en mayo, y se espera que se estanque en junio para luego caer nuevamente en julio por el impacto cambiario.
En resumen, a diferencia de campañas electorales anteriores que se impulsaba la economía con expansión fiscal y crédito barato, esta vez en la previa electoral, diametralmente opuesto. Algo así como un “plan anti-platita”: con ajuste fiscal, fuerte apriete monetario, tasas de interés elevadas y un freno al crédito privado para “preservar” la desinflación. ¿Rendirá electoralmente?.
