El problema no es diciembre, sino lo que viene después.
La pandemia y la cuarentena derrumbaron los ingresos fiscales y dispararon el gasto público para amortiguar el impacto económico del coronavirus (Gasto Covid).
El BCRA emitió 1,75 billones para cubrir el “agujero fiscal”. En octubre el ministro Martín Guzmán, tras la disparada de la brecha cambiaria, anunció que el Tesoro Nacional no recibiría más “adelantos transitorios del BCRA”.
Sin embargo, el comunicado de Economía no limitaba las transferencias de utilidades. En noviembre el BCRA giró al Tesoro $ 150.000 millones en concepto de utilidades y en diciembre, sólo en la primera semana, ya transfirió utilidades por otros $ 100.000 millones. El fin de año 2020 será con muchos pesos en circulación y pocos dólares en el BCRA.
En lo que va de 2020, la emisión del BCRA para asistir al Tesoro Nacional –sumando adelantos transitorios y giro de utilidades- llegó a $1.859.700 millones. Entre marzo y lo que va de diciembre, se concentró el 94 % de dicha emisión ($ 1.752.700 millones).
La maquinita de emisión del BCRA para cubrir el derrumbe de la recaudación tributaria y financiar el “gasto covid” (IFE y ATP) mostró que tiene un limite. En el mes de octubre, cuando los dólares alternativos se diaparon y el dólar blue llegó a un record de $195 pesos, el peligro era que la crisis se espiralizara.
El BCRA y el Ministerio de Economía mostraron un cambio discursivo. Hubo un giro hacia una política de mayor “prudencia monetaria”. Guzmán envió la señal de que entiende que hay que reducir cuánto antes la emisión de pesos del Banco Central para financiar al Tesoro Nacional. De lo contrario, el “desborde” monetario podría espiralizar la crisis con una devaluación y una disparada en la inflación. En ese escenario, la pobreza y la indigencia llegarían a niveles todavía mucho más altos y la situación social y política se volvería explosiva en el año electoral.
Durante los meses de mayores restricciones a la movilidad, la emisión monetaria no impactó tan rápido en la brecha cambiaria y en la inflación. De hecho, la tasa de inflación estuvo entorno a 1,5% mensual (abril y mayo). En parte, porque la incertidumbre y la cuarentena “forzó” a los agentes económicos a tener más pesos en sus “manos” de lo deseado. En otras palabras, aumentó la demanda de pesos “artificialmente”.
En los meses siguientes con la reapertura de la economía, los agentes económicos empezaron a salir de esa “demanda forzada de pesos” producto de la incertidumbre y la cuarentena. Y comenzó el proceso de fuerte “dolarización” de ahorros.
Los pesos “excedentes” buscaron cobertura y el BCRA empezó a perder reservas.
El BCRA, en ese caso, usó otra forma para absorber pesos: la venta de dólares en el mercado cambiario. Entre julio y diciembre (hasta el 4/12 – ultimo dato oficial) el Central vendió dólares por 4.939 millones. Es decir, que retiró $497.400 millones de pesos de la base monetaria. Obviamente, este mecanismo de “esterilización”, en medio de una corrida cambiaria, no es algo virtuoso ni sostenible para el Banco Central.
Asimismo, continuó la absorción vía Leliqs y Pases. El stock de los pasivos remunerados subieron en casi un billón de pesos entre marzo y diciembre. Pasó de $1.593.000 al 15/03 a $2.573.000 millones al 10/12 (último dato disponible). Y en lo que va de 2020 el BCRA ya pagó (tuvo que emitir) $ 653.565 millones en intereses de las Leliqs y Pases. Es decir, un monto equivalente al 35% de la emisión para asistir al Tesoro Nacional.
El balance del BCRA ha quedado desequilibrado. Por un lado la mega expansión de pesos, principalmente para cubrir el déficit fiscal (que rondara el 7% del PBI). A lo que se suma la expansión de pesos para el pago de intereses de Leliqs y Pases.
Por el otro lado, la escasez de reservas netas que están en un nivel crítico. Con tan pocas “municiones” en el Central, se hace difícil contener las expectativas de un salto del tipo de cambio oficial.
Según nuestro cálculo, las reservas netas en el BCRA (sin incluir Swap de monedas con China, encajes bancarios, depósitos del Gobierno y préstamos con organismo internacionales) son apenas U$S 2.564 millones (al 11/12).
El mes de diciembre concentra el grueso del déficit fiscal y de obligaciones del Tesoro Nacional. Seguirán los “giros” de utilidades del BCRA al Tesoro Nacional (como dijimos, hasta el 4/12 suman 100.000 millones) a lo que se agrega la emisión para el pago de los intereses de las Leliqs y Pases ($70.000 millones mensuales).
El aumento estacional de la demanda de pesos de empresas y familias -pago del medio aguinaldo, bonos de fin de año, gastos por las fiestas y vacaciones- balancea la oferta monetaria con la demanda de pesos. Y permite evitar saltos cambiarios e inflacionarios. En diciembre, empresas y familias con ahorros en dólares, los venden para pagar las cuentas en pesos.
Sin embargo, el BCRA deberá estar atento a lo ocurre con los “pesos excedentes” pasado el fin de año.
En un escenario sin un acuerdo con el FMI será difícil anclar expectativas. Este escenario forzaría al Central a aumentar más agresivamente la tasa de interes para “absorber” los pesos y tratar de evitar así una disparada de los “dólares alternativos”. A la vez que tendría que redoblar los controles cambiarios, cerrar todavía más el cepo al pago de importaciones, si quiere evitar una devaluación del tipo de cambio oficial. Medidas que impactan sobre las posibilidades de recuperación de la economía.
De ahí que el Gobierno negocie contra reloj un acuerdo con el Fondo Monetario: la apuesta de mínima es cerrarlo a más tardar en marzo o abril. Pero Guzmán quisiera que fuera antes para, con una señal fiscal más fuerte, estabilizar los “dólares alternativos” en el verano sin costos adicionales para la economía real.
En el Gobierno aseguran que el FMI no exige una devaluación del tipo de cambio oficial para cerrar el acuerdo, como ocurrió en otras oportunidades, y que en todo caso el reclamo es por un mayor ajuste fiscal. Para el Gobierno es prioridad mantener el ancla cambiaria (el tipo de cambio oficial corriendo a la par de la inflación o levemente por arriba) para contener la aceleración inflacionaria que generó desde octubre la reapertura de actividades económicas y los desequilibrios de fondo antes comentados.
El objetivo es ir cerraron gradualmente “brecha cambiaria” sin una devaluación brusca del tipo de cambio oficial. En todo caso, sí es evidente en las últimas semanas la nueva estrategia de acelerar las minidevaluaciones diarias ante la sequía de reservas disponibles para intervenir en el mercado cambiario. Esa estrategia apunta, además, a apurar la reducción de la brecha cambiaria y a recomponer, en la medida de lo posible, reservas.
El éxito de todo el esquema dependerá de los tiempos y las condiciones con que se cierre el acuerdo con el FMI en los próximos meses.
