El Gobierno entró en la recta final a las elecciones de medio término. Y no hay dudas que todo lo que haga el equipo económico tiene como fin garantizar la estabilidad cambiaria y la desinflación hasta octubre. Sin intervención directa en el mercado, la estrategia combina ventas de dólar futuro y tasas de interés elevadas, que serán una constante en la previa electoral. El presidente está dispuesto a pagar costos en términos de menor actividad, freno al crédito (mayor morosidad) y un mayor costo fiscal -más intereses capitalizados- para alcanzar el objetivo electoral. ¿Qué pasó en los últimos días? ¿se puede convivir con tasas de intereses disparadas?
Con la eliminación desordenada de las LEFIs, el dólar oficial subió 13%, tocando 1.370 pesos el mayorista, y se dispararon las tasas de interés. Agosto arrancó con un apretón monetario más duro, buscando estabilizar y frenar el traspaso a precios.
Con el fin de las LEFIs, el BCRA buscaba un mercado de dinero más competitivo entre bancos y con una tasa de interés endógena, fijando la cantidad de pesos en función de los agregados monetarios (M2 transaccional: base monetaria más cuentas a la vista, cajas de ahorro y cuentas corrientes). En ese esquema, los bancos con excedente de liquidez debían prestarle a los que estaban en déficit.
Sin embargo, la operatoria resultante fue un mercado de pesos con menos liquidez , “cuellos de botella” y terminó empujando las tasas de interés a niveles muy nocivos para la economía real.
¿Por qué en el mercado de dinero no bajan las tasas de interés?
El BCRA vino subiendo los requisitos de encajes bancarios, es decir, la parte de los depósitos que los bancos no pueden prestar sino que quedan inmovilizados en el Banco Central. A mediados de julio habían informado que se igualaban los encajes entre los Fondos Comunes de Inversión “money markets” y las cuentas a la vista. A partir del 1 de agosto, pasaron de 20% a 30%.
Sin embargo, en el arranque del mes se vio una necesidad del BCRA de “secar la plaza de pesos” todavía más. Y se elevaron los encajes de 30% a 40% . Es decir, para los FCI money markets fue duplicar el porcentaje de encajes (de 20 a 40%). A mayores encajes, mayores las tasas de interes cortas en pesos.
En la licitación de la semana pasada, el Tesoro Nacional adjudicó $9,15 billones frente a vencimientos cercanos a $15 billones, alcanzando así un roll-over de sólo 61%. Con tasas de interes de 69,2% anual en el tramo más corto y 54,3% anual en la letra a febrero de 2026.
Vale señalar que el excedente de 5,8 billones se dió por la necesidad de dar cumplimiento a los nuevos encajes. Es decir, no es que “sobraron pesos” o el famoso “punto Anker” para remonetizar la economía o impulsar el crédito.
Si observamos la serie de la base monetaria (circulación monetaria + encajes, es decir, dinero de los bancos en el BCRA) se observa que pasó de 33,2 billones (pre desarme LEFI) a 42,7 billones actualmente. Sin embargo, la circulación monetaria creció solo 0,2 billones y lo que subieron fueron los encajes 9,3 billones.
Lo sorprendente es que, pasada la licitación del jueves, desde la Secretaría de Finanzas, confirmaron que el excedente de $5,8 billones será absorbido de forma inmediata por una nueva licitación. Será especialmente para bancos y los instrumentos ofrecidos en esa licitación podrán “encajarlos” en la cuenta corriente del BCRA. En otras palabras, habrá encajes remunerados.
Adicionalmente, el BCRA anunció que, desde esta semana, el cálculo del encaje mínimo en pesos pasará de un promedio mensual de saldos a una medición diaria.
Por último, comunicó que habrá una suba extra de 5 puntos porcentuales a los encajes, pasando de 40% a 45% para FCI money market, depósitos a la vista y plazos fijos con cancelación anticipada. Y aclarando que los bancos podrán utilizara los bonos del Tesoro a suscribir en la licitación del lunes 18/8 para integrar los encajes.
En resumen, a pesar de que la inflación general fue de 1,9% mensual en julio y la inflación núcleo cerró en 1,5% mensual, el BCRA profundiza cada vez más el apretón monetario via suba de encajes. Antes del desarme de LEFIs, si no se refinanciaba (“roll-over”, en la jerga) la totalidad de la deuda en pesos del Tesoro, el equipo económico argumentaba que era una señal positiva porque –interpretaban—había una demanda genuina de pesos y era necesario remonetizar la economía.
Ahora, al BCRA le preocupa que los pesos queden en la economía y busca sacarlos de circulación con mayores encajes. Está claro que detrás de esa preocupación implícitamente al Gobierno no quiere que el dólar se aproxime a la banda superior del esquema cambiario.
En ese sentido, en una conferencia reciente el economista Ricardo Arriazu, favorito de los bancos y elogiado por Milei, afirmó: “El Gobierno no va a dejar que el dólar toque la banda superior. Se sienten cómodos entre $1.250 y $1.320. Van a hacer lo imposible para impedirlo”. Y agregó: “Digan lo que digan, la prioridad es que no se les escape el tipo de cambio”.
La incógnita ahora es cómo interpretará el mercado esta sobrerreacción del equipo económico: si la leerá como una medida transitoria, utilizando la suba de tasas para mantener ancladas las expectativas hasta las elecciones. O si, por el contrario, la verá como una estrategia improvisada que implica pagar un costo demasiado alto para la economía real.
Por ahora, las tensiones se concentran en el tramo corto de la curva en pesos. Mientras no se extiendan al segmento largo, un resultado electoral favorable le daría margen al Gobierno para aflojar las tasas de interés y reducir la necesidad de intervenir en el mercado de futuros. En cambio, un mal desempeño en la elección de la Provincia de Buenos Aires generaría mayor presión financiera y cambiaria.
El costo de la estabilidad cambiaria y de la desinflación en este contexto es equivalente a menos crédito, mayor morosidad de los deudores (empresas y familias), una economía que pierde dinamismo y una exigencia de mayor para las cuentas fiscales, ya que el costo de los intereses de la deuda. La elección de PBA define en gran parte si el apretón monetario se extenderá, al menos hasta fines de octubre.
Ya los números de adelantos de empresas muestran un freno en la expansión del crédito, como consecuencia de las tasas exorbitantes. Desde mediados de julio, los adelantos a empresas se frenaron de golpe. Tras alcanzar un pico de más de $9,3 billones, los adelantos cayeron más de $1,2 billones (-11%) en pocas semanas, en paralelo a un salto de la TNA que pasó del 36%al 80%.
En definitiva, el dilema del Gobierno es claro: sostener la calma cambiaria y la desinflación a costa de frenar el crédito y enfriar la economía, con la esperanza de que el resultado electoral justifique el costo de corto plazo. Sea como fuera, está claro que el actual esquema es una transición de los próximos 2 meses que deberá definirse, por las buenas o por las malas para el Gobierno, en un nuevo equilibrio de dólar y tasa de interés, a lo sumo, tras la elección nacional del 26 de octubre.
