El arranque de 2026 muestra un cuadro financiero y cambiario en calma, pero luce cada vez más desacoplado de la dinámica de la economía real. No hay señales de un freno abrupto, sino de un enfriamiento progresivo: la actividad pierde dinamismo, las importaciones moderan su ritmo, la recaudación cae en términos reales y los salarios del sector privado acumulan varios meses sin recuperar poder adquisitivo frente a la inflación. Todo esto convive con un esquema financiero que sigue operando con tasas reales elevadas y un sesgo contractivo. La pregunta de fondo es si el actual desacople —finanzas y dólar calmos versus actividad enfriándose— es sostenible en el tiempo o si, por el contrario, la debilidad de la economía real terminará pasando factura sobre las variables financieras y cambiarias, cerrando el círculo con una retroalimentación negativa.
Actividad: recuperación post-2024 , hizo máximo en 2025 y luego se “amesetó”
El EMAE desestacionalizado (Estimador mensual de la actividad económica -INDEC) confirma con bastante claridad la secuencia del ciclo reciente. Tras tocar un piso en torno a los 141 puntos en abril de 2024, la actividad inició una recuperación gradual que la llevó a moverse en la zona de 150–153 puntos durante 2025. Básicamente, apoyado en la recuperación del salario real y fundamentalmente del crédito que se duplicó en menos de un año. Sin embargo, desde mediados del año pasado ese proceso perdió inercia y dio paso a una fase de lateralización, con subas y bajas de corto plazo que dibujan un patrón de “serrucho”.
Recaudación caen en términos reales: la señal más contundente de la economía real
Donde el enfriamiento se vuelve más nítido es en la recaudación tributaria medida en términos reales. Tras un rebote parcial entre fines de 2024 y comienzos de 2025, los últimos registros vuelven a mostrar caídas interanuales significativas: -8,7% en septiembre, -8,8% en noviembre, -3,5% en diciembre y -7,9% en enero de 2026. La tendencia deja de ser ruido estadístico y pasa a configurar una señal consistente de desaceleración de la economía real.
No es un dato menor: la recaudación es, por definición, un indicador coincidente de la actividad y, especialmente, de la demanda interna. Cuando los ingresos fiscales reales caen de manera persistente, lo que suele estar detrás es un menor dinamismo del consumo, una masa salarial real que no termina de recomponerse y una menor rotación del nivel de actividad.
A esto se suma una restricción fiscal relevante. Para sostener el superávit, el Gobierno necesita mantener un sesgo contractivo del gasto público, en un contexto donde cerca del 55% de las erogaciones están indexadas a la inflación pasada. Esto reduce el margen de maniobra del Gobierno: con ingresos reales debilitándose, la consolidación fiscal exige profundizar el ajuste sobre las partidas discrecionales, reforzando así el sesgo contractivo sobre la demanda agregada.
Importaciones: freno tras el rebote, ¿señal adelantada de la actividad?
Otro indicador clave del pulso de la economía real es la dinámica de las importaciones. Tras el fuerte rebote observado a lo largo de 2025 —con registros mensuales que en varios meses se movieron cerca o por encima de los USD 7.000 millones y picos en septiembre-octubre de 2025—, los datos más recientes muestran un cambio de tendencia. En enero de 2026, las importaciones se ubicaron en torno a los USD 5.070 millones, con una caída interanual de 11,9%.
La magnitud del ajuste desde los máximos de fines de 2025 ronda el 25-30%, un movimiento que no luce meramente estacional sino consistente con un enfriamiento de la demanda interna. La composición del descenso refuerza esta lectura: cayeron con fuerza los bienes intermedios (-23,4%) y las piezas y accesorios para bienes de capital (-32,4%), mientras que los bienes de capital también retrocedieron (-8,3%), lo que sugiere menor reposición de stocks, menor inversión productiva y una dinamismo muy débil del consumo y la producción.
En parte de este comportamiento también puede estar influido por factores de timing. Durante 2025 se observó un adelantamiento de importaciones en un contexto de clima preelectoral, lo que pudo haber generado un proceso de sobre-stockeo transitorio. La clave estará en los próximos meses: si las importaciones se estabilizan en niveles más bajos, confirmarán la desaceleración del nivel de actividad; si, en cambio, rebotan parcialmente, podría validarse la hipótesis de un ajuste técnico tras el adelantamiento de compras más que un deterioro estructural de la demanda.
Salarios: recuperación parcial y estancamiento en 2025
La dinámica salarial termina de completar el cuadro de enfriamiento gradual de la economía real. Tomando como base 100 en noviembre de 2023, los salarios privados registrados, según el INDEC, sufrieron una caída significativa durante el shock inicial de comienzos de 2024 —con pisos cercanos a 88 puntos entre enero y marzo— y luego iniciaron una recuperación relativamente rápida a lo largo de ese año, alcanzando nuevamente la zona de 100 hacia fines de 2024 y comienzos de 2025.
Sin embargo, durante 2025 esa mejora perdió impulso: el índice del sector privado registrado osciló mayormente entre 98 y 100, sin lograr consolidar una tendencia alcista, y cerró diciembre de 2025 en 98,4, reflejando un leve deterioro hacia el final del año.
El contraste con el sector público es aún más marcado y refuerza la idea de recomposición incompleta del ingreso real. Tras desplomarse hasta niveles de 78-79 puntos durante 2024, los salarios públicos se estabilizaron en una franja baja de 83-86 a lo largo de 2025, con un cierre en torno a 83 en diciembre. Es decir, los salarios públicos están 17 puntos porcentuales por debajo del nivel de noviembre de 2023.
Esto implica que una porción relevante de los ingresos formales —especialmente los vinculados al empleo público— continúa claramente por debajo de los niveles de inicio del Gobierno de Milei. Esto ha limitado la recuperación del consumo y consolidando un escenario de consumo interno débil.
Política monetaria contractiva, tasas altas y freno en el crédito
El régimen monetario de 2026 mantiene hasta ahora un sesgo contractivo. La combinación de encajes bancarios elevados, un Tesoro Nacional con alto nivel de roll-over en pesos y absorción de liquidez contribuye a sostener tasas de interés reales positivas. En el arranque de 2026, el esquema fiscal-financiero profundizó este sesgo: el Tesoro habría retirado del mercado del orden de $5,1 billones (mediante compra de dólares al BCRA), mientras que la emisión del BCRA asociada a la compra de divisas en el MLC rondó aproximadamente los $3 billones. El resultado neto sigue siendo contractivo en términos monetarios, reforzando la escasez de liquidez del sistema y la persistencia de tasas reales elevadas.
Esto implica que al crédito privado le cuesta volver a tener el protagonismo que tuvo a fin de 2024, el financiamiento al consumo se achicó y esto tiene un efecto directo sobre el consumo de bienes durables (autos, motos, electrodomésticos, entre otros).
En definitiva, el arranque de 2026 exhibe una macro financiera estable, pero cada vez más desacoplada de una economía real que se enfría de forma gradual. La actividad “amesetada”, la recaudación tributaria (real) en caída, las importaciones ajustando y salarios que no despegan configuran un cuadro de demanda interna débil bajo tasas reales elevadas. En este contexto, empieza a instalarse la duda de si la economía ingresa en una fase de “estanflación”: desinflación gradual, crecimiento estancado y riesgo de que el enfriamiento real termine condicionando la estabilidad financiera.
