El Gobierno apostó a reforzar su estrategia de control monetario, con foco en los agregados monetarios (la cantidad de pesos en circulación), y decidió “desactivar las LEFI” (Las Letras Fiscales de Liquidez, reguladas por el BCRA pero con pago de por parte del Tesoro). La jugada no salió como esperaba: el mercado quedó inundado de pesos. Justo cuando la liquidación de agro-dólares se enfría por el freno a la baja de retenciones. El combo fue explosivo. Subió el dólar, cayeron las tasas y aparecieron señales de alarma. El Banco Central y el Tesoro tuvieron que salir al rescate. ¿Qué puede pasar hacia adelante?
Menos agro dólares, más pesos y señales confusas
El mercado cambiario transitó una semana caliente. Mientras la liquidación del agro se desinfló por el cambio en el esquema de retenciones. En los primeros días de julio la liquidación promedio (últimos 5 días- móvil-) estaba arriba de los U$S 280 millones diarios. Los últimos 2 días (16 y 17 de julio) bajó a solo U$S 167 millones. Mientras, el sistema financiero recibió un tsunami de pesos, equivalente a unos 10 billones, tras el vencimiento de las LEFI.
El resultado: las tasas de interés se desplomaron. Las tasas de caución a un día llegó a cotizar a un mínimo de 11,6 % anual (a fin de junio estaban entre 25% y 30% -anual-)- Así, la semana pasada, aumentó la volatilidad cambiaria, el dólar oficial cerró en $1.285 , y llegó a marcar un incremento de 6,8% en julio . El BCRA estuvo muy activo en el mercado de dólar futuro. Y los dólares financieros —MEP y CCL— avanzaron en línea con el dólar oficial.
Este contexto obligó a una licitación del Tesoro por fuera del cronograma, para aspirar los pesos excedentes y normalizar las tasas de interés. Con esa licitación el Tesoro absorbió $4,7 billones, aceptando pagar tasas de interés de entre 41% y casi 48% anual. Es decir, con un rendimiento prácticamente 10 puntos arriba de la licitación previa.
Y sobre el cierre de semana, el BCRA comunicó que subirán los encajes a cuentas remuneradas, plazo fijo pre-cancelables de FCI (fondos comunes de inversión) y cauciones pasivas en 10 puntos básicos de 20% a 30%. Esta restricción de liquidez implicará tasas de interés que difícilmente bajen rápidamente.
A su vez, el BCRA reactivó los pases pasivos con una tasa de referencia del 36 %, lo que le permitió recuperar parcialmente el control sobre las tasas de interés en el corto plazo. Es decir, el BCRA remuneró nuevamente liquidez en pesos de los bancos.
Volatilidad de tasas y dólar: ¿nuevo régimen o falta de ancla?
Lo que el Gobierno presentó como una “normalización monetaria” terminó sintiéndose como un shock desordenado. La salida de las LEFI generó más ruido y efectos colaterales que la propia salida parcial del cepo en abril.
En pocos días, el mercado pasó de tasas en torno al 11,6% anual a niveles del 40%. La volatilidad de los instrumentos en pesos se expandió rápidamente al resto del sistema financiero. A pesar de la intervención del Tesoro y el BCRA, el tipo de cambio oficial siguió en alza y las tasas no lograron re-anclarse. La falta de coordinación en el timing de las medidas generó un costo alto en términos de volatilidad cambiaria y de tasas de interés.
El verdadero test: semana clave para la macro
Hasta ahora, el temblor financiero se dio con una liquidación agroexportadora que promediaba cerca de USD 270 millones diarios (hasta el 15 de julio). Pero lo que viene es el test real.
Para esta semana, las proyecciones indican que ese flujo podría caer a USD 100 millones diarios, a partir de este viernes, o a lo sumo la semana próxima. Y ahí es donde se verá si el esquema actual puede sostenerse sin sobresaltos.
En ese contexto, si la intervención cambiaria (en futuros) y las tasas elevadas no son medidas transitorias, podrían aparecer costos económicos más profundos. Una suba sostenida del dólar, con menor ancla nominal, tiende a trasladarse a precios vía pass-through. La pregunta es qué porcentaje de esa suba se traslada y con qué velocidad.
Por otro lado, una tasa de interés demasiado alta por un período prolongado podría golpear a uno de los pocos motores que mostró reacción en los últimos meses: el crédito al sector privado. No es menor: el ratio de crédito pasó de 4/5 % del PBI al 10/11 % del PBI en lo que va del año.
El desafío es claro. La clave será si el BCRA y el Tesoro logran alinear señales, contener la volatilidad y estabilizar expectativas. De lo contrario, la macro podría entrar en una fase nueva —y más incierta— de inestabilidad financiera en medio de la elección legislativa. Pero sobre todo con un impacto negativo sobre la economía real y empleo.
