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Los datos de junio reflejan que el “ajuste fiscal” de Guzmán encontró su límite. Según la Oficina de Presupuesto del Congreso Nacional,  el déficit fiscal se incrementó un 0,8% del PBI el mes pasado.Totalizando así 1,2% del PBI en el primer semestre del año. La urgencia electoral y la “segunda ola” vuelven a disparar el gasto público. El oficialismo intenta  compensar el daño de la inflación, que llegó al 50,2% anual (en junio), con más gasto público en la previa electoral. Aumenta la “brecha fiscal” y el BCRA tiene que emitir más asistir al Tesoro Nacional. La reversión en la dinámica fiscal y monetaria era esperable, el riesgo es cómo impactará en el frente cambiario. Especialmente en la “brecha cambiaria” que volvió a romper el “techo” de 80% en el arranque de julio.

En silencio, Guzmán hizo el “trabajo sucio” de ajustar las cuentas fiscales en la primera mitad del año. Así, en los primeros 5 meses del año el déficit fiscal primario se redujo fuertemente, producto de un fuerte aumento en los ingresos y la “licuación” de gastos por la inflación.  Del lado de los ingresos, la “súper soja” cotizando arriba de 500 dólares por tonelada disparó el ingreso fiscal por retenciones, el impuesto extraordinario a la riqueza recaudó otros $230.000 millones. Mientras que  el “rebote” económico  y una mayor inflación apuntalaron los ingresos tributarios. Del lado de los gastos, los mayores recortes (en términos reales) pasaron por las jubilaciones y pensiones (con el cambio de fórmula de actualización), programas sociales y salarios públicos.

Sin embargo, en junio – según la Oficina de Presupuesto del Congreso (OPC) – hubo una aceleración del gasto. Y consecuentemente, aumentó del déficit fiscal en 0,8% del PBI. Así, el acumulado del primer semestre de 2021 cerró en 1,2% del PBI.

Vale señalar que el análisis que realiza la Oficina de Presupuesto del Congreso toma el criterio de devengado de los créditos y débitos. Por ello, difiere respecto del cálculo realizado por el Ministerio de Economía en base caja.

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Si tomamos el número de déficit fiscal fijado en el Presupuesto 2021 (4,5% del PBI) con el ajuste que impulso Guzmán, aún le queda un “colchón fiscal” de más de 3% del PBI para el segundo semestre (equivalente a $ 1,2 millones). Es decir, la política fiscal tiene margen de maniobra para cumplir con lo pautado.

Sin embargo, la pregunta es si la economía puede “aguantar” una política expansiva del gasto (que implica un déficit fiscal “extra” de $1,2 billones en lo que resta de 2021) , sin tener otro “cimbronazo” cambiario como en octubre de 2020.

Cerrar el acuerdo con el FMI podría ofrecer un “ancla” de expectativas. Así, permitiría en el corto plazo, estabilizar la brecha cambiaria. Evitando así seguir sacrificando bonos del BCRA y/o reservas netas para contener a los “dólares alternativos”. Y además, daría algo de “oxígeno” en el atraso cambiario para desacelerar la dinámica inflacionaria.

En las últimas semanas el Gobierno no emitió señales claras. Si quiere llegar a un acuerdo antes de las elecciones o post-elecciones. El único que tiene urgencia en cerrar la negociación parece ser Guzmán. Tal vez porque teme al escenario de disparada de la “brecha cambiaria” justo antes de las elecciones. Las últimas medidas para reducir el volumen del mercado del dólar contado con liquidación y potenciar la intervención del BCRA en ese mercado marcan esa preocupación. Son en todo caso, un reaseguro para gantizarse que en caso no llegarse a un acuerdo con el FMI antes de las elecciones, no falten los dólares para mantener estabilizados los “dólares libres”.

Actualmente, la brecha cambiaria está por arriba del 85% (diferencia entre dólar oficial y “dólar blue”). Sabemos que con brechas cambiarias cercanas al 100%, la economía real se frena .Prácticamente es muy difícil de que funcione. Bajo ese escenario, la expectativa de devaluación se dispara y se apropia de la dinámica económica .Nadie vende su mercadería sin tener una mínima certeza sobre el valor de reposición del producto.

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 El “dólar oficial” pierde la referencia para los precios de los insumos importados. Así, aparece el desabastecimiento o las remarcaciones de precios a la cotización de los “dólares alternativos”. Además, se generan incentivos cruzados. Los exportadores tendrían mayores incentivos a retener la liquidación de divisas (y a sub-facturar exportaciones), mientras aumentarían los incentivos de los importadores para adelantar importaciones, las típicas maniobras de sobrefacturación y otros mecanismos para hacerse de dólares oficiales (baratos) del BCRA.

Lo que agrega un mayor “combustible” a la cuestión cambiaria es que el BCRA también comenzó a aflojar el “torniquete monetario” . Y tendrá un segundo semestre a “pura” emisión.

Por una parte, el mayor déficit fiscal por los gastos adicionales tras la “segunda ola” obligó a incrementar la asistencia del Central al Tesoro Nacional. En la primera semana de julio el BCRA emitió $ 80.000 millones en concepto de “Transferencias de Utilidades”. De esa manera, acumuló en lo que va del año $410.000 millones (datos al 12/7 – último dato oficial-) de asistencia al Tesoro Nacional.

Pese a ello, el principal factor que explica expansión de la base monetaria en lo que va del año, es el pago de intereses por las Leliqs y Pases a los bancos. El BCRA pagó en dicho concepto la suma de $615.800 millones  (equivalente a 21% de la base monetaria actual). Prácticamente, necesita emitir $110.000 millones mensuales para cubrir solo los intereses de los pasivos remunerados del BCRA.

Vale señalar, el BCRA habilitó a los bancos a integrar los encajes bancarios -voluntariamente-  con bonos del Tesoro Nacional (con plazo mínimo de 180 días) .

Esto implicó un desarme de Leliqs y Pases. En lo que va de julio hubo más de $ 98.000 del Leliqs y Pases que no fueron renovadas por los bancos.

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Además, el BCRA sigue emitiendo pesos para poder comprar dólares en mercado oficial de cambios. Entre junio y lo que va de julio emitió un total de $84.000 millones para poder intervenir el mercado de cambios.

Así, la base monetaria (billetes y monedas en poder del público y en los bancos)  en los últimos 3 meses (mayo, junio y lo que va de julio) aumentó en $605.000 millones (subió un 19,3%) . Y en ese mismo período el circulante monetario $311.540 millones 12/7. Es decir, aumento un 17,3% en 2 meses y 12 días (último dato oficial 12/7)

Es decir, el BCRA está siendo más expansivo en su política monetaria en un momento que las expectativas están lejos de estar “ancladas”. Más pesos en circulación puede ser más nafta a la “brecha cambiaria”.

En el siguiente gráfico se observa que en el año 2020 el pico de crisis cambiaria, también coincidió con un pico de la evolución de los agregados monetarios (variación interanual). Es decir, con más pesos en circulación es más factible se convalidan los precios récord de las cotizaciones de los “dólares alternativos”.

En resumen, el incremento del déficit fiscal y la mayor emisión monetaria -sin un anclaje de expectativas o la presentación de un plan macroeconómico de mediano plazo-  en la previa electoral “fogonean” la brecha cambiaria que ya está en 85%. Si a este contexto se le suma una caída en la demanda de pesos -típica en los periodos electorales (dolarización)- se puede complicar mucho más el escenario con una aceleración inflacionaria y un freno en la recuperación económica (post- pandemia). El tránsito a las elecciones de noviembre es por un sendero angosto. El Gobierno deberá maniobrar con cautela entre la necesidad electoral y el riesgo de la brecha cambiaria.