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El acuerdo con el FMI tiene una meta muy exigente en el plano monetario. En 2022, el BCRA solo podrá emitir pesos para “cubrir” el agujero fiscal por el equivalente a 1% del PBI. Además, se deberá “hacer los deberes” y no sobrepasar las metas trimestrales de emisión para no caer en incumplimientos con el FMI: la emisión acumulada a junio tiene un tope de $438.500 millones, a septiembre de $613.000 millones y a diciembre de $705.200 millones. Así, el Gobierno no solo debería “achicar” el déficit fiscal primario sino que está obligado a conseguir financiamiento neto en pesos en el mercado local para evitar el uso de la “maquinita” del Central. En abril se encendieron las señales de alarma porque el Tesoro Nacional solo pudo renovar el 90% de los vencimientos en pesos.

Entre 2020 y 2021, el BCRA emitió pesos por el equivalente a 11% del PBI (Producto Bruto Interno) para amortiguar el impacto económico del coronavirus y financiar el “año electoral” en 2021. En total, el BCRA emitió $4,1 billones para cubrir el “agujero fiscal”. Ese el exceso de pesos por un lado permitió mantener a “flote” a la economía real (que carecía de otra vía de financiamiento), pero terminó presionando sobre la “brecha cambiaria” y disparando a la tasa de inflación.

El Central retiró parte del exceso de pesos vía colocación de Leliqs –Letras de Liquidez- a los bancos para evitar una mayor aceleración inflacionaria y disparada de los “dólares alternativos” y la “brecha cambiaria”.

Entre 2021 y 2022, la autoridad monetaria absorbió $4,2 billones de pesos vía Leliqs y Pases. Así, el stock de Leliqs y Pases pasó de $1,2 billones en diciembre de 2019  a $5,4 billones. Es decir, tuvo un incremento de 350%  en lo que va del mandato de Alberto Fernández.

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En 2022, la emisión del BCRA para asistir al Tesoro Nacional –sumando adelantos transitorios y giro de utilidades- alcanzó $285.000  millones (último dato a la semanada pasada, que el Central trasnfirió $ 83.000 millones al Tesoro). Es decir, por el momento está dentro de la meta fijada por el FMI. Sin embargo, tiene poco margen de emisión para los próximos meses. Para el mes de septiembre puede ampliar la asistencia al Tesoro total en unos $ 330.000 millones.

Pero además, con casi $ 5,5 billones de pasivos remunerados (Leliqs y Pases), cada vez que el Central eleva la tasa de interés de referencia (Leliqs), ante la aceleración inflacionaria, para tratar de contener el dólar y la inflación, la carga de los intereses de Leliqs y Pases se vuelve cada vez más grande.

En 2020, la expansión monetaria por pago de intereses de Leliqs y Pases fue de $721.559 millones (2,6% del PBI). El año pasado el BCRA pagó  $1.346.054millones a los bancos en concepto de intereses de Leliqs y Pases, equivalente a 2,9% del PBI. Pero este año, el pago de intereses de los pasivos remunerados del BCRA es ya el primer factor de expansión monetaria. En lo que va del 2022, el BCRA pagó intereses de Leliqs y Pases por $547.748 millones. La emisión para asistir al Tesoro Nacional se ubica en segundo lugar  con solo 202.000 millones. Prácticamente, por cada peso que emite el Central para asistir al Tesoro esta emite 2,7 pesos para pagar intereses a los bancos.(ver gráfico).

El resto de los factores fueron contractivos en términos monetarios. En lo que va del año 2022, el BCRA retiró pesos via venta de dólares al Tesoro y al sector privado por $130.714 millones. Y por colocaciones de Leliqs y Pases “aspiró” un total de $ 509.422 millones.

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Si suponemos que el BCRA sigue aumentando la tasa de interés de referencia para las Leliqs y los Pases, acercándola a la inflación anual, para que a su vez los bancos paguen tasas más altas por los plazos fijos para que los depositantes no correran al dólar libre y disparen la brecha cambiaria, la cuenta de intereses podría llegar a superar los 160.000/170.000 millones mensuales y los intereses pagados totales alcanzar los 2 billones de pesos.

En el mes de abril al riesgo del déficit cuasi-fiscal (intereses de Leliqs y Pases) se sumó una señal de alarma por el lado del financiamiento en pesos del Tesoro. El Tesoro no pudo renovar el total de los vencimientos de deuda en pesos (solo hizo el roll-over del 90% de los vencimientos). Esto le hace más difícil al BCRA cumplir con el objetivo de 1% del PBI  de emisión monetaria, podría generar una disparada de la emisión por encima de las metas trimestrales e incumplir con las revisiones del acuerdo con el FMI.

En resumen, la política monetaria tiene un rezago para poder ver los resultados en términos de baja de la inflación. Actualmente, el BCRA está ajustando la emisión para asistir al Tesoro Nacional. Junto con el enfriamiento de la economía por la desaceleración del consumo –vía caída del poder adquisitivo y suba de tasa de interés– deberían ponerle un tope a los precios y, pasado el nuevo ajuste tarifario de junio, notarse una desaceleración en los precios. Sin embargo, la emisión para pagar los interés de las Leliqs y Pases terminarán los primeros 5 meses del año 2022 superando los $600.000 millones. Prácticamente, triplica a la “maquinita” del Central para asistir al Tesoro. Los bancos no pueden correr al dólar, pero los depositantes que reciben la mayor parte de esos intereses para que no se vayan al dólar, podrían hacerlo si se desbandan las expectivas. Los vencimientos de deuda en pesos del Tesoro hasta fin de año (3,7 billones de pesos) son otro de los riesgos. Demasiados pesos que eventualmente podrían, en un contexto en el que el gobierno no encausara el programa con el FMI y se disparara todavía más la inceridumbre, presionar sobre la brecha cambiaria y la inflación.