El Gobierno reforzó su esquema de ancla fiscal y monetaria y le sumó dos “colchones de liquidez” –pesos y dólares– claves para descomprimir tensiones financieras en el camino hacia las elecciones.
En primer lugar, el ingreso de US$13.500 millones por parte del FMI (US$12.000 millones) y el de organismos internacionales (US$1.500 millones) engrosó las reservas del BCRA. Así, despejó las dudas sobre la capacidad de pago de la deuda en moneda extranjera en el corto plazo y, fundamentalmente, aportó “poder de fuego” a un BCRA con reservas netas en rojo, por si la cotización del dólar oficial llegaba a los $1.400, el techo de la nueva banda cambiaria. Por otro lado, el Tesoro recibió casi $12 billones en concepto de utilidades del Banco Central “pagadas” a su “único accionista”. Así, pudo cubrir el programa financiero en el mercado local de deuda en pesos, sin necesidad de convalidar mayores tasas de interés y con el objetivo de evitar una concentración de vencimientos muy elevados en la previa electoral.
Post salida del cepo y acuerdo con el FMI, y ya con el esquema de flotación con bandas cambiarias (entre $1.000 y $1.400) funcionando, el Gobierno mostró su preocupación por el programa financiero en moneda local.
Está claro que, con el levantamiento del cepo, es más difícil “rollear” la deuda en pesos, ya que las personas físicas tienen libertad para comprar dólares al oficial sin límites y, con un “doble clic”, pueden dolarizar sus carteras.
Con la regla de “emisión cero” y el concepto de base monetaria amplia (BMA) fija (en 47,7 billones de pesos), sólo se podían cubrir los vencimientos en pesos –no renovados en las licitaciones– con la liquidez que el propio Tesoro Nacional tenía depositada en una cuenta en el BCRA.
El punto es que esa cuenta sloó contaba con 3,9 billones de pesos a fin de mes (en septiembre de 2024 alcanzó los 16 billones), mientras que los vencimientos en pesos entre mayo y diciembre de 2025 son por un total de 71 billones de pesos. Y, de corto plazo, vencen casi 30 billones entre mayo y junio de este año.
Además, la dinámica de las últimas licitaciones ya había encendido luces de alerta. El porcentaje de rollover (la renovación de vencimientos) fue en descenso. Tras picos de refinanciación en agosto (124,4%), octubre de 2024 (102%) y febrero de 2025 (103,4%), la licitación de enero se cubrió en un 95% de lo que vencía, marzo tuvo un 94% de rollover y abril cerró con un modesto 75,5%. Esto implicó una inyección neta de $2,3 billones en la economía el mes pasado.
Bajo este contexto, el BCRA presentó su balance de 2024 y reflejó ganancias contables por 19,4 billones. De ese total, 11,7 billones fueron transferidos al Tesoro y los restantes 7,7 billones se destinaron a capitalizar al Banco Central. Es decir, apareció liquidez en pesos que es clave para cubrir el programa financiero (en pesos).
Así, el pasado 25 de abril, el Central le acreditó al Tesoro $11,9 billones en su cuenta (en el BCRA), reflejando el giro de utilidades, y elevó los depósitos en pesos a casi 16 billones. Sin embargo, ya al día siguiente, ese saldo cayó en $2,2 billones, una señal clara de que parte de esa asistencia comenzó a utilizarse de inmediato.
Esa caída anticipa que ya existe una emisión exógena de pesos, que terminará incrementando la base monetaria (si no es compensada por otro factor).
Desde el Gobierno hacen una lectura positiva sobre la emisión de pesos que se realizará para cubrir el rollover de la deuda en pesos, ya que entienden que responde al llamado “punto Anker”. Es decir, que el menor rollover responde a una demanda genuina de pesos y que los bancos los solicitan para otorgar más crédito al sector privado, el llamado “crowding-in”.
Sin embargo, hay que mencionar que la menor renovación también puede reflejar una creciente demanda de liquidez por parte de los bancos, y esto puede estar vinculado a una caída, o temor a la caída, de depósitos en pesos.
También puede obedecer a que personas físicas –con el levantamiento del cepo– quieran dolarizar sus carteras o que los instrumentos ofrecidos por el Tesoro no resulten suficientemente atractivos, o sus tasas de interés luzcan bajas para el inversor.
En resumen, con los dos colchones de liquidez (pesos y dólares), el Gobierno intenta despejar cualquier ruido que afecte el programa financiero hasta octubre. Y, además, el colchón de dólares, más los dichos del propio secretario del Tesoro de Estados Unidos sobre una línea de financiamiento ante shocks externos, le garantizan al Gobierno herramientas muy potentes para contener el frente cambiario en la previa electoral.
RESUMEN EJECUTIVO:
El informe analiza la estrategia del Gobierno para gestionar las tensiones financieras de cara a las elecciones, utilizando un esquema de ancla fiscal y monetaria reforzado con dos “colchones de liquidez”.
Principales conclusiones:
• Refuerzo del ancla y creación de “colchones”: El Gobierno reforzó su esquema de ancla fiscal y monetaria y le sumó dos “colchones de liquidez” –pesos y dólares– para descomprimir tensiones financieras en el camino hacia las elecciones.
• Colchón en dólares: El ingreso de US$13.500 millones del FMI (US$12.000 millones) y otros organismos internacionales (US$1.500 millones) engrosó las reservas del BCRA1. Esto despejó dudas sobre la capacidad de pago de deuda externa a corto plazo y, fundamentalmente, aportó “poder de fuego” al BCRA para contener el dólar oficial en caso de ser necesario. Este colchón, junto a comentarios del secretario del Tesor deo EE.UU. sobre una línea de financiamiento, son herramientas potentes para contener el frente cambiario.
• Colchón en pesos: El Tesoro recibió casi $12 billones en concepto de utilidades del Banco Central. El balance 2024 del BCRA reflejó ganancias contables por $19,4 billones, de los cuales $11,7 billones se transferieron al Tesoro. Específicamente, el 25 de abril se acreditaron $11,9 billones en la cuenta del Tesoro en el BCRA, elevando los depósitos a casi $16 billones.
• Uso del colchón en pesos: Esta liquidez en pesos proveniente de las utilidades del BCRA es clave para cubrir el programa financiero en el mercado local de deuda en pesos. Esto permite al Tesoro cubrir vencimientos sin convalidar mayores tasas de interés y evitar una alta concentración de vencimientos antes de la elección. El saldo en la cuenta del Tesoro disminuyó rápidamente al día siguiente de la acreditación, indicando uso inmediato.
• Desafío del “rollover” de deuda en pesos: Tras la salida del cepo y el esquema de flotación con bandas, la preocupación se centra en el programa financiero en moneda local. Es más difícil “rollear” la deuda en pesos ya que las personas pueden comprar dólares al oficial sin límites y dolarizar carteras fácilmente.
• Descenso en el porcentaje de “rollover“: El porcentaje de renovación de vencimientos de deuda en pesos ha estado en descenso en las últimas licitaciones, alcanzando un mínimo de 75,5% en abril.
• Implicancia del menor rollover: El bajo rollover implica una inyección neta de pesos en la economía ($2,3 billones en abril). Con la regla de “emisión cero” y la base monetaria fija, los vencimientos no renovados solo podían cubrirse con la liquidez del Tesoro depositada en el BCRA. El uso de esa liquidez (financiada con utilidades del BCRA) para cubrir el rollover anticipa una emisión exógena de pesos que incrementará la base monetaria.
• Interpretación oficial: Desde el Gobierno, ven positivamente la emisión de pesos para cubrir el rollover de deuda, entendiendo que el menor rollover responde al llamado por los integrantes del equipo de Caputo el “punto Anker” – una demanda genuina de pesos por parte de bancos para otorgar crédito al sector privado.
• Otras interpretaciones: La menor renovación también podría reflejar una creciente demanda de liquidez de los bancos por temor a caídas de depósitos en pesos, o que personas físicas dolaricen carteras, o que los instrumentos del Tesoro no sean atractivos a estas tasa de interés.
• Objetivo general: Con ambos colchones de liquidez, el Gobierno busca despejar cualquier “ruido” que pueda afectar el programa financiero hasta las elecciones legislativas de octubre.
