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Tras un año 2020 a pura emisión monetaria producto de la pandemia y la cuarentena, con una asistencia del BCRA al Tesoro Nacional récord que superó los 2 billones de pesos, en el primer semestre de 2021, el BCRA fue muy “prudente”. Sólo emitió $ 330.000 millones para “cubrir el agujero fiscal”. Sin embargo, no pudo evitar la emisión para el pago de intereses de Leliqs y Pases que alcanzó $572.000 millones (casi el doble que el año previo) y otros $ 442.150 millones por compras de dólares en el mercado de cambios.

En 2020,  la pandemia y la cuarentena derrumbaron los ingresos fiscales y dispararon el gasto público para amortiguar el impacto económico en empresas y trabajadores. El “agujero fiscal” se incrementó rápidamente. Y por la falta de financiamiento del país, esta “brecha fiscal” se cubrió con emisión monetaria del BCRA.

Así, la emisión del BCRA para asistir al Tesoro Nacional llegó a $2.014.000 millones. Equivalente al 7,3% del PBI. Sólo en el primer semestre de 2020, el BCRA emitió $1.252.000 millones entre adelantos transitorios ($312.000 millones) y transferencia de utilidades ($ 940.000 millones) al Tesoro Nacional.

El ministro Guzmán y Miguel Pesce (titular del BCRA) sabían que en 2021 no había posibilidad de repetir los niveles de déficit fiscal y de emisión monetaria. En caso contrario, la economía volvería a sufrir una crisis cambiaria con aceleración de la inflación que profundizaría la crisis económica.

Por ello, durante el primer semestre de 2021, el BCRA mostró fuertes señales de prudencia monetaria.

En primer lugar, la asistencia del BCRA al Tesoro Nacional se redujo significativamente, tras el fuerte ajuste fiscal impulsado por Guzmán. En el primer semestre del año el BCRA emitió solo $330.000 millones (equivalente a 0,8% del PBI) para cubrir el déficit fiscal (vs $1.252.000 millones en mismo período de 2020). Es decir, emitió un 73% menos que en igual período de 2020.

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Además, Miguel Pesce permitió a los bancos colocar su liquidez nuevamente en Leliqs (Letras de Liquidez del BCRA). Esto generó una absorción de pesos “excedentes” por parte del BCRA. Entre enero y junio de 2021, emitió Leliqs, por sobre las que vencían, por $ 314.024  millones y lo mismo ocurrió con los pases por $550.513 millones. Totalizando una “absorción” de pesos superior a los $ 864.000 millones.

Vale señalar, que por esas Leliqs el Banco Central paga 38% anual a los bancos, que a su vez pueden así pagar a los depositantes la tasa mínima de 37% –fijada por la autoridad monetaria– para que los depositantes no corran al dólar.

Además, de la esterilización “tradicional” vía Leliqs y pases, el Central también “aspiró” pesos vía la “operatoria del rulo”. Es decir, a través de las ventas de bonos en cartera del BCRA retiró pesos a la cotización de los “dólares alternativos”. Así, logró “absorber” otros $133.505 millones (ver gráfico).

Así, la base monetaria (billetes y monedas en poder del público y en los bancos)  en los primeros 6 meses de 2021 aumentó sólo 11,6% (tomando promedio mensual). Es decir, cayó en términos reales 11% (descontando la inflación acumulada).

Este cambio en la política monetaria disparó al stock de pasivos remunerados del BCRA (Leliqs y Pases) de $ 2,8 billones a fin de 2020 a 3,7 billones al 30/06. Lejos quedaron las promesas de Alberto Fernández de terminar con las Leliqs. Cuando asumió Fernández  el stock de Leliqs (más Pases) era de $ 1.170.000 millones. Es decir, tuvo un incremento de 216% en 18 meses y medio.

Con ese elevado nivel de pasivos remunerados la carga de los intereses de Leliqs y pases cada vez se hace más grande. Entre enero y junio la expansión monetaria por pago de intereses de Leliqs y Pases fue de $572.302 millones. El año pasado en el mismo período el BCRA había pagado $300.900 millones a los bancos en concepto de intereses de Leliqs y Pases. Actualmente, el pago de intereses de los pasivos remunerados del BCRA es el principal factor de expansión monetaria. – ver gráfico-  

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El segundo factor más expansivo de la base monetaria (detrás de los intereses de Leliqs y Pases) fue la emisión del BCRA que se destinó a comprar dólares en el mercado de cambios. Para recomponer las reservas netas del BCRA. En total, Banco Central emitió $442.152 millones durante el primer semestre de 2021 para hacerse de divisas en el mercado del dólar oficial.

Se espera en el segundo semestre que la política del BCRA sea más expansiva. Es claro, que la “maquinita” de la emisión para asistir al Tesoro Nacional estará más activa. Probablemente el BCRA emita cerca de 1 billón de pesos “extra” (entre asistencia al Tesoro Nacional y “cubrir” necesidades financieras en pesos) hasta fin de año.

Y los intereses de Leliqs y Pases no bajaran de $110.000 /$120.000 millones mensuales (otros $660.000 millones ). Dependerá si el Central sube la tasa de interés o no, cómo será la absorción via Leliqs y Pases. Y si el BCRA tiene que enfrentar un proceso de dolarización muy fuerte en la previa electoral, gran parte de los pesos se “absorberán por las malas”, vía venta de bonos en cartera del BCRA en el mercado de los “dólares alternativos” .