El Gobierno enfrentaba vencimientos de deuda en pesos en los próximos 4 meses (marzo/junio) por $7,7 billones (poco más de U$S 19.700 millones al contado con liquidación). La magnitud de los vencimientos, que se fueron “apilando” desde hace unos meses por la incertidumbre electoral, llevó a Massa a ofrecer un canje “beneficioso” a los tenedores más importantes de los títulos: los bancos (con $1,6 billones) y compañías de seguro (con $ 0,4 billones). El porcentaje de adhesión estuvo por debajo del esperado: el 57,7% de acreedores entraron al canje para los años 2024 y 2025. Y solo el 17% en “manos del sector privado” canjeó sus bonos. Massa logró “patear” más de $4,5 billones para 2024 y 2025 y quedaron vencimientos totales de $3,5 billones a vencer entre marzo y junio de tenedores privados. La pregunta es si con este canje se elimina el riesgo de crisis (cambiaria) o aún queda mucho combustible en pesos que puede disparar a la “brecha cambiaria”.
Para explicar el por qué del perfil de vencimientos de deuda en pesos es tan elevado en el arranque del año, hay que remitirse a lo ocurrido en junio de 2022. En ese momento con Guzmán a la cabeza del Ministerio de Economía, un fondo común de inversión desarmó una una posición importante en bonos CER y esto generó un “efecto domino”. Hubo una “corrida masiva” de tenedores privados de los títulos en pesos. Prácticamente, se cortó el financiamiento en pesos del Tesoro Nacional. Se derrumbaron la cotización de los bonos en pesos (especialmente los CER). Atrás de ello, se disparó la cotización de los “dólares financieros” y del “dólar blue”, de 200 a 300 pesos (50%), llevando la “brecha cambiaria” a niveles insostenible.
Esa crisis de deuda en pesos de 2022 se “llevó puestos” a dos Ministros de Economía (Guzmán y Silvina Batakis) en un mes.
El programa financiero de 2022 se terminó cumpliendo con el auxilio permanente del BCRA (que emitió más de $2 billones para la recompra de deuda en pesos), con una suba importante de tasa de interés, acortamiento de plazos de vencimiento y con el Gobierno concediendo “seguros” contra la inflación y la devaluación (bonos CER, bonos dollar linked y bonos duales) para poder renovar la deuda en pesos.
Vale señales que en el Gobierno anterior, de Mauricio Macri, (post resultado de la PASO 2019) la deuda en moneda local fue “reperfilada” compulsivamente por el ministro Hernán Lacunza.
Este antecedente pesa negativamente en la memoria de los inversores. Es necesario que los equipos económicos de la oposición aclaren, en la previa electoral, que no va a ocurrir lo mismo que en aquel entonces. Ya que el mercado se podría anticipar y agregar más volatilidad financiera y cambiaria a la economía.
Lejos de traer “calma” en las últimas semanas los mercados los referentes económicos de la oposición afirmaron que el canje de deuda era un “plan bomba” y una “una operación vil y ruinosa para el Estado”.
En pocas palabras, si lo miramos el problema de la deuda con la lógica de la “teoría de los juegos”. Para tener una transición económica sin sobresaltos, oficialismo y oposición deberían hacer un juego cooperativo.
Eso implica que el oficialismo no se desvié de la meta fiscal, de forma tal que obligue a arrancar el 2024 con un “ajustazo” fiscal al próximo Gobierno (inviable social y políticamente). Y en el caso de la oposición, no “agregar ruido electoral” al tema de la deuda en pesos, ya que si se cortara el financiamiento en pesos antes de la PASO, podría generarse un shock que dispare la brecha cambiaria y la inflación podría descontrolarse.
El canje de deuda en pesos ofreció 2 canastas de bonos a elegir. La primer canasta de títulos incluyó: un 30% de un nuevo bono CER (+3,75%) con vencimiento en abril de 2024, un 40% de un nuevo bono CER (+4%) con vencimiento en octubre de 2024 y un 30% de un nuevo bono CER (+ 4,25%) con vencimiento en febrero de 2025. La segunda alternativa es un 30% del bono dual (tasa de inflación/ tasa de devaluación, el mayor) con vencimiento en febrero de 2024, un 40% de un nuevo bono CER (+4%) con vencimiento en octubre de 2024 y un 30% de un nuevo bono CER (+ 4,25%) con vencimiento en febrero de 2025.
La primer canasta tuvo adhesiones por más de $2,25 billones de pesos y la segunda canasta por poco más de $2 billones de pesos.
El Gobierno otorgó un atractivo muy importante con los bonos duales que es un instrumento “win-win” porque paga el mayor rendimiento entre la tasa de inflación y de devaluación. Y además, el directorio del Banco Central dio a conocer en un comunicado que seguirá con el “seguro de liquidez” que ofrece a los bancos.
Es decir, que el BCRA garantiza la recompra de los bonos (vía mayor emisión de pesos) a las entidades financiera , el famoso “put” del BCRA, en caso que los tenedores decidan vender sus tenencias por una baja en las paridades.
El Gobierno esperaba que los bancos y aseguradoras entraran al canje como “piso” con el 50% de sus tenencias y que entes públicos adhirieran en casi un 100% y a estos se sumara el sector privado. Sin embargo, en el caso de entes públicos hubo muchos con necesidades de liquidez de corto plazo que terminaron no adhiriendo al canje.
Tras el resultado del canje, queda una concentración de vencimientos de $6,5 billones para el periodo julio a septiembre. Y vencimientos entre marzo y junio de $3,5 billones casi en 100% en manos privadas.
En otras palabras, entre julio y septiembre, previa a la elección vence el equivalente a U$S 16.000 millones de dólares (medidos al contado con liqui) No es una cifra menor en un contexto de proceso electoral donde la “dolarización” es moneda corriente.
Además, no debemos obviar del análisis, que dentro de los pesos que pueden correr a los “dólares financieros” en la previa electoral, está el stock de los depósitos a plazo fijo del sector privado.
Actualmente, existen más de 8,2 billones de pesos en plazo fijo tradicionales. Esto equivale a U$S 21.000 millones de dólares al tipo de cambio contado con liquidación. Con que el 10% de estos ahorristas corran a la “brecha” (son U$S 2.100 millones) pueden generar una disparada en los “dólares alternativos” muy importante.
