Cuándo llegará el verdadero test para el nuevo esquema de bandas cambiarias

El Gobierno continúa priorizando la desinflación por sobre la acumulación de reservas. En línea con esa estrategia, el equipo económico sostiene su compromiso de no intervenir dentro de las bandas cambiarias, con el objetivo de evitar una mayor emisión monetaria. Actualmente, el dólar oficial se ubica solo un 4,8% por encima del nivel registrado antes de la salida del cepo (prácticamente mismo tipo de cambio que “dólar blend” previo a salida del cepo). Para sostener la estabilidad cambiaria se busca reactivar el esquema de “carry trade” en pesos. En ese marco, el Banco Central intervino en el mercado de futuros de dólar, logrando que los rendimientos de las letras del Tesoro (Lecaps), medidas en dólares, resulten muy atractivas. Esto incentiva a exportadores e inversores a liquidar divisas y garantizan un periodo de “calma cambiaria”. La pregunta es siempre la misma: ¿Qué pasará más cerca de las elecciones de octubre?

La salida del cepo cambiaria fue un éxito en términos de un bajo traslado a precios. La inflación del mes de abril cerró en 2,8%, estuvo por debajo de marzo (3,7% mensual) y de la expectativa del mercado (3,2% mensual según el REM del BCRA). El Gobierno continuará priorizando la desinflación de cara a la elección de medio término. Y para ello, intenta recrear el carry en pesos para que el dólar oficial cotice por debajo de los $1200.

¿CÓMO LOGRARÁ REACTIVAR EL CARRY?

El BCRA no tiene prohibido intervenir en el mercado de futuros de dólar. Y la semana pasada comenzó a intervenir fuertemente, especialmente en el contrato de diciembre de 2025. Con esta estrategia logró reducir las cotizaciones implícitas en los contratos de dólar futuro.

Así, las tasas efectivas mensuales de las letras del tesoro (Lecaps), terminan dando rendimientos medidos en dólares elevados con un “seguro de cambio” implícito.

De esta manera, se recompone el incentivo para que los exportadores e inversores liquiden divisas y se posicionen en instrumentos en moneda local. La oferta de divisas permite que el dólar oficial se estabilice por debajo de los $ 1.200 , consolidando el proceso de “desinflación” y minimizando el pasaje a precios .

Paralelamente, con el objetivo de cumplir la meta de acumulación de reservas, el Gobierno analiza la emisión de instrumentos “dólar linked” en pesos, que podrían ser suscriptos en dólares. Así, permitiría reforzar las reservas netas del BCRA y acercarse al objetivo de metas de reservas con el FMI.

Según lo acordado con el Fondo Monetario Internacional, el BCRA debería acumular reservas por unos U$S 4.400 millones de dólares antes del próximo 13 de junio. Para alcanzar esa meta, el Gobierno necesita adquirir divisas en el mercado oficial de cambios, acceder a un mayor financiamiento a través de operaciones REPO, o realizar colocaciones de deuda, ya sea en moneda extranjera o en pesos con suscripción en dólares.

Sin embargo, el objetivo luce difícil de cumplir sin una intervención directa en el mercado cambiario. Frente a esa dificultad, una alternativa posible sería solicitar un “waiver” al FMI por el incumplimiento de la meta. Aunque no sería lo ideal, esta opción gana probabilidad a medida que se avanza en la estrategia de desinflación.

¿QUE PASARÁ DESPUÉS DE JUNIO?

La combinación del nuevo esquema con tasas de interés en pesos atractivas e intervención en la curva de futuros vía BCRA que promueve el “carry trade” y la estacionalidad favorable en la liquidación del agro —que actualmente aporta más de 150 millones de dólares diarios al mercado oficial— permite sostener la actual “pax cambiaria”.

Sin embargo, la incógnita es qué ocurrirá a partir de julio/agosto, cuando la estacionalidad del sector agroexportador comience a revertirse. A esto se suma un menor superávit energético y un aumento en la demanda de divisas para servicios, en especial por el incremento del déficit turístico durante las vacaciones de invierno.

Datos de CIARA muestran que entre 2015 y 2024 la liquidación diaria del agro baja de un promedio de 141 millones de dólares en mayo, a 119 millones en julio, 107 millones en agosto y apenas 85 millones diarios en septiembre. En lo que va de mayo, las cerealeras liquidaron unos U$S 153 millones diarios, es decir, por arriba del promedio histórico.

En paralelo, si la demanda por turismo replica la dinámica de 2017 —un año con un nivel de tipo de cambio real similar al actual— podría ubicarse entre 800 y 900 millones de dólares mensuales durante julio y agosto.

Por otra parte, aunque se registran avances en la producción de Vaca Muerta, el superávit energético tiende a reducirse de forma estacional entre junio y agosto. Vale agregar, que el  precio internacional del petróleo ha sufrido una caída superior al 20% en lo que va de 2025.

 A este contexto se suma una creciente demanda de cobertura en el mercado financiero: históricamente, los inversores tienden a dolarizar parte de sus carteras en contextos de incertidumbre política.

La actual estabilidad cambiaria se sostiene gracias a una combinación de factores que probablemente se debiliten en los próximos meses. La estacionalidad favorable del agro, el “carry trade” promovido con intervención en futuros y la contención monetaria permitieron estabilizar el tipo de cambio y reforzar la estrategia de desinflación.

Sin embargo, a partir de julio, la oferta de divisas se reduce estacionalmente, mientras crece la demanda por turismo, energía y cobertura ante la incertidumbre electoral.

En este contexto, el Banco Central sólo intervendría si el dólar tocara el techo de la banda cambiaria. Si la demanda superara a la oferta de divisas y el tipo de cambio se alejara del centro de la banda hacia arriba, el mercado debería corregir vía precio.

El punto crítico será qué decisión tomaría el Gobierno si el dólar se acercara al techo sin que haya margen para una intervención directa, dado de otro modo se rompería la regla cambiaria anunciada dentro del actual esquema. El verdadero test para este modelo llegará con el ruido política y las encuestas, la reversión de la estacionalidad y la típica dolarización electoral a partir de agosto.

RESUMEN:

• El Gobierno prioriza actualmente la desinflación por encima de la acumulación de reservas.

• La estrategia cambiaria incluye el compromiso de no intervenir dentro de las bandas cambiarias para evitar mayor emisión monetaria.

• El dólar oficial se mantiene en un nivel similar al “dólar blend” previo a la salida del cepo.

• Para sostener la estabilidad cambiaria, se busca reactivar el esquema de “carry trade” en pesos.

• El Banco Central (BCRA) ha intervenido en el mercado de futuros de dólar, logrando reducir las cotizaciones implícitas.

•Esta intervención, especialmente en el contrato de diciembre de 2025, hace que los rendimientos de las letras del Tesoro (Lecaps) medidos en dólares resulten muy atractivos.

• El atractivo del carry trade incentiva a exportadores e inversores a liquidar divisas y posicionarse en instrumentos en moneda local.

• La mayor oferta de divisas permite que el dólar oficial se estabilice hoy por debajo de $1.200.

• Esto consolida el proceso de desinflación y minimiza el traslado a precios. La inflación de abril fue del 2,8%, por debajo de marzo y las expectativas del mercado.

• Para cumplir la meta de acumulación de reservas con el FMI (U$S 4.400 millones para el 13 de junio), se analizan emisiones de instrumentos “dólar linked” en epsos, a suscribir en dólares, que reforzarían las reservas netas.

• Cumplir la meta de reservas parece difícil sin intervención directa en el mercado cambiario. Una alternativa probable es solicitar un “waiver” al FMI por incumplimiento.

• La estabilidad cambiaria actual se sostiene por la combinación de: tasas de interés en pesos atractivas, intervención del BCRA en futuros (promoviendo el carry trade), y la estacionalidad favorable en la liquidación del agro (más de U$S 150 millones diarios en mayo).

• La incógnita principal es qué ocurrirá a partir de julio, cuando la estacionalidad del sector agroexportador comience a revertirse.

• La liquidación del agro disminuye significativamente a partir de agosto.

• A esto se suma un menor superávit energético estacional entre junio y agosto y un aumento en la demanda de divisas para servicios (especialmente por déficit turístico en vacaciones de invierno).

•La demanda por turismo podría ubicarse entre 800 y 900 millones de dólares mensuales en julio y agosto, replicando dinámicas de años con tipo de cambio real similar.

•Existe también una creciente demanda de cobertura en dólares en los meses previos a las elecciones, ya que los inversores tienden a dolarizar carteras ante la incertidumbre política.

• Entonces, después de julio, la oferta de divisas se reduce estacionalmente mientras crece la demanda.

• El BCRA está autorizado a intervenir sólo si el dólar toca el techo de la banda cambiaria. Si la demanda supera la oferta, el mercado debería corregiría vía precio.

• El punto crítico será la decisión del Gobierno si el dólar se acerca al techo sin margen para intervención, ya que romper esa regla equivaldría a romper el esquema.

• El verdadero test para este modelo llegará a partir de agosto, con el ruido político, las encuestas, la reversión estacional y la típica dolarización electoral